智氪 | 疫情“拯救”后两周跌40%，总市值抹去80%的叮咚买菜到底行不行？
疫情之下上海订单量暴增，政策鼓励生鲜电商加大前置仓建设力度，面对这一系列利好消息，叮咚买菜近期股价却坐上了过山车。
先是在3月15日-4月6日上演触底大反弹，股价从2.51美元的历史最低价攀升至7.3美元，三周累计暴涨190%，而后又在不到两周的时间内一路下滑，股价累计跌近40%。叮咚买菜这波“过山车”走势在一定程度上体现出投资者的情绪，短期订单量激增看似为其带来新转机，但长远来看，身陷亏损困境的叮咚买菜依旧前路迷茫。
事实上，在上市不到一年的时间里，叮咚买菜股价已累计跌掉近80%，市值也由上市首日的56亿美元大幅缩水至不足13亿美元。
叮咚买菜股价走势；来源：雪球
从三年融资9轮的明星独角兽沦为二级市场“弃子”，亏损是缠绕叮咚买菜的最首要的问题，2019-2021年，其三年累计亏掉超100亿元。叮咚买菜靠重资产模式的生鲜电商前置仓起家，在为消费者提供“最快29分钟送达”高效服务的同时，面临着履约成本居高不下，生鲜零售毛利低等难题。
年复一年，迟迟不能跑通盈利模式，让投资者逐渐耗尽耐心。那么，叮咚买菜还有救吗？
本文试图解答以下问题：
1、前置仓模式为何难以盈利？
2、盈利的关键是什么？
3、叮咚买菜的投资价值如何？
难逃亏损困境
事实上，生鲜电商前置仓模式的亏损已不是秘密。常年巨亏的并不只有叮咚买菜一家企业，确切地说，这是整体行业的常态。
2019-2021年，叮咚买菜净亏损金额分别达到18.73亿元、31.77亿元、64.2亿元，亏损幅度逐年扩大。而同一赛道的另一龙头每日优鲜2018-2020年（2021年暂未公布）的净亏损分别为22.32亿元、29.09亿元和16.49亿元。
那么前置仓模式究竟为何难以盈利？
近年来随着我国经济水平不断提高，居民消费习惯逐渐转变，尤其是在疫情的催化下，生鲜零售的线上需求增长。而传统模式下的生鲜电商需要将生鲜产品先运送到远离市中心的中心仓库，再根据订单需求从中心仓库发货送达消费者，这种模式既容易加大生鲜的损耗率，又无法满足消费者的即时性需求。
在这种背景下，前置仓模式应运而生。2015-2017年，包括每日优鲜、叮咚买菜在内的大批生鲜电商密集布局前置仓模式。所谓前置仓模式，即生鲜被存放在距离社区3公里以内的前置仓，前置仓经营者在消费者下单后快速响应，完成包装及“最后一公里”的配送，最快半小时之内就可送达消费者手中。对于一二线城市的消费者来说，相比传统模式，前置仓更有利于产品保质保鲜，配送高效便捷。
而在上述“快”的优势背后，则隐藏着这种重资产、劳动密集型产业的问题，即租金、配送费等履约成本的持续高企。如图所示，根据东北证券研报数据，前置仓模式的履约费用高达10-13元/单，是传统中心仓电商的3倍左右、平台型电商的2倍左右、社区团购的6倍左右。
来源：东北证券
前置仓的建设和物流的时效性决定着前置仓模式的核心竞争力，但随之而来的高额履约费用也是其难以盈利的关键所在。
以叮咚买菜为例，拆分成本费用项目，履约成本（仓储物流费用）是除产品销售成本以外的最大支出项，2021年Q1-Q4，仓储物流费用在营业支出中的占比接近30%，占营收比重接近40%。从增速来看，2021年Q1-Q4，叮咚买菜的履约成本上涨速度远远超过同期营收扩张及销售成本的增速。
也就是说，在烧钱补贴、营销推广等传统电商平台惯用手法的基础上，前置仓模式还需要更大力度地投入履约成本，才能更好地提升消费者体验，从而赢得更大的市场份额。
叮咚买菜营收、销售成本、履约成本增速对比；来源：Wind、36氪
叮咚买菜营业支出占比；来源：Wind、36氪
除了高昂的履约费用外，相比传统商超，大多数的前置仓企业由于库存面积等客观条件的限制，均将业务重心放在高频、刚需的生鲜零售上，进而导致了SKU不足、客单价较低等劣势，再加上目前市场开拓有限，订单量及复购率不足，因此多数企业的毛利水平都不堪入目。举例来看，2018-2020年，永辉超市的毛利率均在21%以上，高于每日优鲜、叮咚买菜，同期每日优鲜毛利率则为8.57%、8.68%、19.42%，2019-2020年叮咚买菜毛利率为17.14%、19.68%。
毛利率对比；来源：Wind、36氪
综上所述，造成生鲜电商前置仓企业难以盈利的一大关键问题在于居高不下的履约成本，同时SKU不够充分、客单价低等特点也注定这不是一门高毛利的生意。
如何盈利？
前置仓生鲜电商的盈利可能会是一个极其漫长的过程。
从成本端来看，尽管履约成本，市场推广及营销费用存在一定的缩减空间，但对于前置仓企业而言，在履约方面的大力投入是供应高质量商品及高效配送的前提保障，同时减慢扩张速度或收紧营销投入都可能对企业拓展市场、获客造成不利影响，因此在兼顾效率与规模的情况下，企业想要快速降本十分不易。
从收入端来看，前置仓生鲜电商想要提升收入端的增长空间，几个有效的方法包括拓展客单量、提升客单价、提高用户复购率等。其中，拓展客单量则需要建设更多的前置仓，这必然会伴随巨大的成本投入，与其降本形成明显冲突。因此，如何提升平台的客单价和复购率就成了目前前置仓模式首要解决的问题。
综合而言，前置仓模式想要实现盈利，核心的方法是通过提高客单价和复购率来扩展收入端的增长空间，进而产生规模效应，改善毛利水平；同时通过降低成本费用端的开支，使毛利总额能够覆盖费用的增长，最终达到盈利状态。
回到叮咚买菜本身，目前来看其正是按照这一盈利逻辑改善业绩水平，一方面通过加大对毛利较高的自有品牌及预制菜业务持续发力，SKU及客单价得到有效提升，另一方面 则表现在放缓扩张步伐以降低成本费用端的增长速度。
具体来看，叮咚买菜目前已推出叮咚王牌菜、叮咚大满冠、拳击虾等多个自有品牌。综合券商研报数据及媒体报道，2021年一季度，公司自有品牌产品销售占比为3.3%，四季度这一占比已增加至10.2%，同期叮咚买菜的预制菜销售在整体GMV中的占比达14.9%。在此背景下，叮咚买菜在上海地区的平均客单价已超过66元，单笔毛利率达28%以上，相比之下，全国平均客单价不足60元，毛利率低于28%。
同时，放缓扩张速度使叮咚买菜的成本增速放缓，在一定程度推动业绩优化。2021年四季度，叮咚买菜在全国的新增前置仓数量仅为25个，前三季度则分别为139、147、239个，四季度其销售成本增速环比下降15个百分点，Non GAAP净亏损同比收窄16.5%。
在上述举措的带动下，其大本营上海地区已于去年12月率先实现盈利。对于连年巨亏的叮咚买菜而言，这的确是一个积极的信号，但我们认为，叮咚买菜想要实现全面盈利仍需较长时间，短期内上海的盛况难以复制。
首先，作为叮咚买菜的大本营，上海人均消费水平较高，目标客群规模庞大，更易下单高客单价商品。同时，得益于国际贸易港口等优势，上海的生鲜基础设施建设相对完善，经过多年深耕叮咚买菜已在上海及长三角地区搭建起较为稳固的供应链，这为其在上海拓展市场提供了关键保障。
相比之下，在叮咚买菜覆盖的全国超30座城市中，像上海这样拥有发展前置仓的人文、地理优势的城市较少。最重要的是供应链问题，由于损耗率较高，生鲜零售通常具有地域性限制，跨区域运输的难度、成本较高，在多数二三线城市，叮咚买菜的供应链搭建并不像上海那样完善，不利于其进一步拓展市场。
此外，需要注意的是，按照叮咚买菜当前“效率优先、兼顾规模”的战略，一边着力提升毛利，一边放缓扩张速度，势必将牺牲掉部分增量市场份额。未来，在激烈的竞争下，即便盈利能力得到有效改善，叮咚买菜也依然要回过头来解决被对手吞食掉的市场份额问题。
叮咚买菜投资价值几何？
城市生活对生鲜电商前置仓模式的需求是行业发展最大的源动力。据艾瑞咨询数据，在疫情的推动下，即时配送的生鲜电商平台迎来爆发式增长，2018-2020年，以前置仓为代表的即时生鲜配送市场规模从81亿元增加至337亿元，年复合增速达到107%。尽管增速迅猛，但渗透率并不高，2020年其市场渗透率不足1%，具有较大的增长空间，且与生鲜电商整体市场增速相比，前置仓市场增速远高于整体。
较大的增量市场空间，加之政策利好，长期来看，叮咚买菜所处的生鲜电商前置仓赛道将维持高景气度。
短期来看，2022年Q1-Q2，上海疫情带动当地生鲜电商需求大爆发，如前文所述，以上海作为大本营的叮咚买菜订单量、客单价暴增，有望进一步提升报告期内的毛利率，改善业绩。
不过，疫情影响所带来的业绩改善并不稳定，当疫情得到有效控制，短期激增的需求回落，叮咚买菜的业绩或许又将“重回原点”。参考疫情爆发的2020年，如图所示，在疫情最严重的Q1，叮咚买菜营收增速超400%，单季仅亏损2亿元，但该季度过后，其营收增速持续下滑，亏损率继续扩大。
叮咚买菜营收规模；来源：Wind、36氪
叮咚买菜净亏损率；来源：Wind、36氪
总结而言，长期来看，生鲜电商前置仓赛道具备高景气度，但赛道内包括叮咚买菜在内的企业眼前亟待解决的仍是如何减少亏损的问题。尽管上海疫情的爆发有望在短期内提振这些企业的业绩，但当激增的需求回落，业绩很可能会再度面临下滑的尴尬境地。因此，尽快通过发力自有品牌、预制菜等业务增加SKU，提高客单价，提升毛利水平，实现稳定盈利才是这些企业的长久发展之道。
毕竟，投资者的耐心已经不多了，如若迟迟不能跑通盈利模式，缺乏自我造血能力的叮咚买菜或将面临资金短缺的危机。截至2021年底，叮咚买菜的现金及现金等价物及短期投资为52.31亿元，而过去一年其经营活动产生的现金流量净额为-56.67亿元。由此可见，若无法获得融资，按照去年的烧钱速度，叮咚买菜仅凭账面的资金或许难以撑过一年。
参考资料：
东北证券《生鲜电商行业深度报告：前置仓的市场空间及竞争力几何》
平安证券《金融科技行业新业态系列报告（二）：从叮咚买菜和每日优鲜看前置仓电商的未来》
极点商业《别被叮咚财报“骗了”：距跑通盈利路径还很远》
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