光明乳业抢占西北奶源，龙头回归步履维艰
越来越多的乳企涌向西北。
近日，光明乳业（600597）发布公告显示，拟以6.12亿元的交易作价，收购青海小西牛生物乳业股份有限公司（以下简称“小西牛公司”）60%股权，旨在完善公司西部的奶源布局。在此之前，光明乳业已通过定增募资的方式，在宁夏投建奶牛养殖牧场。
受原奶价格上涨，西北奶源地成为乳制品企业重仓布局之地。除光明乳业外，伊利（600887）、蒙牛（02319.HK）、新乳业等乳企也均在西北奶源地有所布局。
不过，对于光明乳业而言，在公司负债率已经居高不下的局面下，仍溢价收购小西牛公司，除了争夺原奶市场外，也是为了保证自己不在行业中继续掉队。
近些年，光明乳业的负债压力较大，资产负债率一直处于行业高位，即便是定增之后，光明乳业的资产负债率较行业均值仍高出十几个百分点。
由于公司产品主打低温鲜奶市场，对奶源地、供应链的要求更高，进一步提升了营业成本，导致光明乳业的净利率非常低。今年上半年，光明乳业的销售净利率仅为1.54%，在16家A股上市乳企中排名倒数第一。
创始人夫妻变现4.86亿
A股上市未果，新三板挂牌两年便摘牌，青海小西牛投向光明乳业的怀抱。
根据公告，光明乳业拟6.12亿元的价格收购小西牛公司60%股权。其中，拟向小西牛公司创始人王维生、张玉琴夫妻收购股权1385.45万股，合计在小西牛公司总股本中约占42.53%。即本次交易中，小西牛公司创始人夫妻将收入4.86亿元。
小西牛公司是是一家具有青藏高原地域特色的乳制品生产企业，公司成立于2002年，产品主要包括“青海老酸奶”“青藏人家”系列高原特色酸奶、“小西牛”系列纯牛奶、“托伦宝”纯牛奶。是由王维生、其妻张玉琴、其姐夫李海勤共同出资设立，此后经过数次股权转让。2012年，小西牛公司曾尝试A股上市，被发审委驳回后，在2015年转战挂牌新三板，2017年摘牌退市。
据鳌头财经统计，截至其新三板挂牌公开转让说明书披露，小西牛公司创始人王维生、张玉琴夫妇约合计出资1385.32万元。这意味着，即使剔除创始人夫妻在多次股权转让中的所得，仅以本次收购价格计算，王维生、张玉琴夫妻所获收益已经达到当初投资金额的34倍。
值得一提的是，本次交易溢价明显。以2021年4月30日为评估基准日，小西牛乳业归属于母公司所有者权益账面值为3.27亿元，公司全部权益评估值为10.37亿元，增值7.10亿元，增值率约217.18%。
高溢价收购往往伴随着较高的业绩承诺。在本次收购公告中，小西牛公司原始股东承诺，2022年-2024年，小西牛公司的扣非净利润将分别不低于8456万元、9597万元和1.09亿元。三年报告期内，小西牛公司保持独立运营。业绩承诺期满后，光明乳业根据业绩完成情况考虑是否并购剩余40%股权。
数据显示，2016年-2020年，小西牛的扣非净利润由1678.86万元增长至6406.04万元，年均复合增速为39.76%，增速较快。
不过，市场分析人士普遍认为，从业务体量来看，小西牛公司为光明带来的收入帮助有限。本次收购，光明乳业看重的是小西牛公司的奶源自给能力。
目前，小西牛公司在宁夏吴忠、宁夏灵武两地养殖场共计拥有奶牛存栏5140头。根据小西牛公司之前披露的数据，旗下牧场可满足公司原料奶40%的需求。
乳制品行业内，受奶牛存栏量下降等因素影响，近两年，乳企的奶源地争夺逐渐白热化。西北地区由于市场规模大、增速快、乳制品消费水平低的特点，成为乳企重仓押注的市场。包括伊利、蒙牛、新乳业等，都已经对西北奶源地有所布局。
本次收购前，光明乳业已通过定增募资的方式投建奶源牧场项目，其中，便包括宁夏中卫开工奶牛养殖示范场项目。据光明乳业官网数据，公司目前有规模牧场22个，成年乳牛年均单产超过10吨。
不过，对光明乳业而言，本次收购，公司也冒着一定的风险。近年来，光明乳业的资产负债率长期处于行业高位。以近五年数据来看，光明乳业的资产负债率保持在56%-63%之间。2020年前，光明乳业的资产负债率一直稳定在行业前三。而A股16家上市乳企同期的负债率均值稳定在45%左右。
在此情况下，仍斥资溢价收购，足以看出光明乳业抢占西北奶源地的急迫性。
净利率仅为行业均值五分之一
光明乳业急于在西北市场布局，除了乳制品行业的影响因素外，也与公司自身的发展有一定的关系。
光明乳业是一家拥有百年历史的上市乳企，曾经与伊利、蒙牛并称为乳制品行业三巨头，2002年上市之初，其营收体量更是稳居行业首位。如今，光明乳业的发展却大幅落后于另外两家。
今年上半年，光明乳业实现营业收入142.64亿元，同比增长17.36%，净利润2.61亿元，同比减少16.81%。成为A股上市乳企中业绩下降的三家企业之一。
据了解，光明乳业上半年的业绩下降主要受国外子公司新西兰新莱特亏损所致。2021上半年，新西兰新莱特营收为31.21亿元，与上年同期的31.74亿元基本持平，但净利润亏损0.76亿元，由盈转亏，拖累了光明乳业的业绩。
不过，在此之前，光明乳业与两家龙头乳企的差距便已不断扩大。
2020年，光明乳业的营收、净利润分别为252.23亿元和6.08亿元。同期，伊利股份的营业收入、净利润分别为968.86亿元和70.78亿元，分别为光明乳业营收、净利润的2.8倍和10.6倍；蒙牛乳业的营收和净利润分别为760.35亿元和35.25亿元，分别是光明乳业营收、净利润的2倍和4.8倍。
今年上半年，由于光明乳业的业绩下降，伊利、蒙牛的净利润规模与光明乳业的差距均拉大到十几倍。
收入体量相差几倍的情况下，盈利水平却出现十几倍的差距。鳌头财经注意到，光明乳业的业绩表现，与公司产品盈利能力较低有关。
梳理光明乳业的过往业绩发现，光明乳业的盈利能力在行业中较为靠后。
2016年-2020年，光明乳业的销售净利率分别为3.34%、3.77、2.51%、3.02%、3.11%；在A股乳企中分别排在第14位、第11位、第11位、第11位和第10位。
今年上半年，光明乳业上半年的销售净利率仅为1.54%，在A股乳企中排名倒数第一。上半年16家上市乳企的平均销售净利率为7.49%，光明乳业的销售净利率水平仅为行业均值的五分之一。
与伊利、蒙牛的产品有所区别，近几年，光明乳业主打低温鲜奶市场。由于低温奶具有不易存储、生产壁垒较高的特点，制作工艺要求较高，奶源必须来自新鲜无污染的规模化优质牧场，加上低温奶保质期较短，运输半径较短，乳企需要靠近市场终端的牧场，同时还需要配备成熟高效的冷链设施。这些因素也造成光明乳业的营业成本较高。
今年上半年，光明乳业的营业成本为108.13亿元，同比增长28.65%，增幅超过同期营收增幅约10个百分点。而这种营业成本增长快于营业收入的表现，已经成为光明乳业近几年的经营常态。
仅从盈利能力与盈利水平来看，很难再把光明与伊利、蒙牛两家相提并论。显然，光明乳业的发展也走到了岔路口。作为行业第三家收入百亿的乳企，进一步，继续大手投资，抢占更多奶源地，或有望成为国内首屈一指的鲜奶龙头；退一步，成本、负债双双高企，被迫收缩市场，公司或将变回一家区域性乳制品企业。
本文来自微信公众号“鳌头财经”（ID:theSankei），记者：宁晓敏，36氪经授权发布。
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