别再质疑周期到顶了，中芯国际依然牛气

来源：36氪　2021-11-12 10:39:46

中芯国际（0981.HK/688981）于北京时间 11 月 11 日晚间的长桥 A 股/港股盘后发布了 2021 年第三季度财报（截止 2021 年 9 月），要点如下：

1、收入&毛利率双双创历史新高。中芯国际三季度收入 14.15 亿美元，再超接近指引上限的市场预期。季度收入的提升主要来自于出货均价的提升，受行业高景气推升价格和结构性提升两方面影响。而公司创历史新高的毛利率，价格提升是最主要的因素，而原材料对成本的影响并没有对中芯国际造成影响。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2、产能利用率再破 100%，继续满载。三季度中芯国际产能利用率达到 100.3%，连续两个季度超过 100%。行业高景气度持续，公司订单依然充足，短中期逻辑持续。

3、国产替代大趋势，愈演愈烈。三季度中国及香港地区收入占比在华为事件后，首次突破 65%。国产替代的强烈需求，其他客户在填补/超越了华为退出的产能缺口。12 寸晶圆占比和 28nm 及以下制程占比双双创历史新高，国产替代最缺的，中芯国际努力做下去。

4、经营数据平稳，EBITDA 历史同期新高。三项费用率和存货占比保持在相对合理区间，应收帐款占比出现季度性提升的表现。公司 EBITDA 指标在利润和折旧摊销加回的影响下，本季创历史同期新高。本季度的利润率（税息折旧及摊销前）继续维持在历史高位。

5、下季度指引：四季度收入 15.7-16.0 亿美元（彭博预期 13.81 亿美元），环比增长 11%-13%，毛利率在 33-35%（彭博预期 31.47%）。季度收入和毛利率两项指标，双双继续大超市场预期。强劲的下季度指引支撑公司的业绩，中芯国际的短中期逻辑没有破。

长桥海豚君从 “短中长” 逻辑来看中芯国际：

中芯国际的长期逻辑在于半导体国产替代的确定性趋势，正如长桥海豚君在《中芯国际（上）论龙头的攻 “芯” 术》中谈到的现状 “在全球 35% 的半导体销售市场中，中国地区内仅仅供应全球 15% 的晶圆，中国市场存在巨大的供需缺口”。只要中国半导体市场的供需缺口在，中芯国际等半导体公司的国产替代长逻辑就没有破。

中芯国际的短中期逻辑落脚在业绩，业绩的三大核心指标是收入、毛利率和产能利用率。在第三季度中芯国际的营收和毛利率再创历史新高，产能利用率持续达到 100% 以上。公司四季度指引继续大超市场，短中逻辑随着业绩释放也没有破。

国内最缺的 12 寸晶圆，中芯国际在扩。国内最缺的 28nm 及以下产能，中芯国际在做。“短中长” 逻辑共振，中芯国际作为半导体国产替代的排头兵，砥砺前行！

具体财报业绩上，长桥海豚君详细分析主要关注以下方面：

1、中芯国际在二季度大超预期后，本季表现能否再次超指引预期？

2、收入的增长，从量和价的维度分别贡献了多少？原材料的成本上涨，对毛利率的影响有多少？

3、供应紧张，手机市疲软表现是否波及中芯国际？在高层通话的大背景下，国产替代的进展怎么样？中芯国际目前哪个制程节点的产能更加紧张？

4、本季度中芯国际的经营层面具体表现如何？存货和应收账款是否在合理水位？EBITDA 的情况如何？

长桥海豚君带着这些疑问来财报中寻找答案：

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

对于中芯国际的业绩，主要关注三大核心指标，收入、毛利率和产能利用率。长桥海豚君对本季度三大指标进行一一解读，和大家一起来看指标背后的内在情况。

核心指标 1: 公司收入

对于中芯国际收入指标的解读，从量价入手。通过拆分量价关系，从中分析本季度收入中量和价分别的贡献多少？

中芯国际第三季度实现营收 14.15 亿美元，季度营收再创历史新高。市场预期 13.91 亿美元，再超市场预期。随着公司扩产的进行，在量的维度做了扩充，行业景气度又推升公司出货价格的上扬。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

从量和价的维度来分析，本次中芯国际收入增长的主要驱动力：

①量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1720 千片，环比下滑 1.5%。

②价的维度，中芯国际本季晶圆出货均价（等效 8 寸）为 823 美元，环比增长 6.9%。本季度公司营收增长的主要驱动力来自价格的提升，从价格端折射晶圆景气度继续提升的情况。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标 2: 毛利率

对于中芯国际毛利率的解读，从毛利的构成方式入手。通过 “单片毛利=出货均价 - 单片固定成本 - 单片可变成本”，从中分析本季度毛利率变化的主要驱动了是什么？在原材料涨价带来成本压力下，毛利率的影响程度多少？

中芯国际第三季度毛利率 33.1%，环比提升 3%。毛利率位于公司指引区间中枢，符合市场预期。

对三季度毛利率进行成本分析，其中单片固定成本 212 美元，单片可变成本 339 美元，那么三季度的单片成本合计 551 美元，环比提升 13 美元。单片成本提升主要来自于折旧及摊销的增加，而原材料对单片可变成本在本季度还略有下降。

由于本季度单片出货均价提升至 823 美元，完全覆盖成本端的提升，最后给公司的单片毛利进一步提升至 272 美元。

因此，本季度毛利率的提升主要来源于出货均价的大幅提升，原材料并没有在成本端给公司带来压力。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标 3: 产能利用率

产能利用率指标，不仅反应中芯国际季度经营情况，从中也能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。

中芯国际第三季度产能利用率 100.3%，连续两个季度产能利用率超过 100%。季度产能连续满载背后，晶圆制造行业整体的市场需求仍超过供给端的产能。供不应求的表现，同样印证晶圆制造行业高景气的短期逻辑。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

二、全方位透视中芯国际：国产替代，愈演愈烈

看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位透视中芯国际的季报表现：

2.1 各下游市场：手机疲软表现，汽车等其他领域继续提升

智能手机市场在下半年的疲软表现，在中芯国际的报表中也有表现。虽然三季度智能手机业务仍是公司最主要的营收来源，但是业务占比再一次下滑至 31.5%。

各应用领域中提升最明显的是其他业务。在其他业务中主要包括汽车、工业等应用领域，该业务占比的提升也侧面反应汽车等下游旺盛的需求。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2.2 各制程节点：28nm 及以下创历史新高

中芯国际三季度财报中，一大亮点在 28nm 及以下节点的收入创历史新高，收入占比接近两成。

2020 年三季度在华为的拉货下，曾经达到 14.6% 占比的阶段性高位。而今在华为受限制后，28nm 及以下节点占比竟能达到 18.2%。其中反映了供需两方面的变化，1）供给端，中芯国际持续在对 28nm 及以下节点进行产能扩充（设备和扩产依然进行）；2）需求端，虽然华为受限制，但由于国产替代的巨大需求，其他客户填补并超越了华为遗留出的产能缺口。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2.3 各晶圆尺寸：12 寸晶圆占比不断提升

在晶圆尺寸上，一般市场上将 90nm 及以下的划入 12 寸晶圆范畴，长桥海豚君依此情况下分析。

中芯国际的 12 寸晶圆收入占比在本季度继续提升，至 63.7%。从产能占比情况看，中芯国际未来的重心仍然是在 12 寸晶圆，12 寸产品的占比有望继续提升。

三季度中芯国际12 寸晶圆收入大幅度提升，达到 8.47 亿美元，同比增长 50.1%。12 寸晶圆收入再创历史新高，来自于 12 寸产能的扩充以及出货均价格的提升。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

2.4 各地区分布：国产替代大趋势

在中芯国际三季度中，中国内地及香港客户的收入占比再次提升至 66.7%。这是华为事件后，中国内地及香港客户的收入占比首次突破 65% 的占比。

这项指标也反映了，国产替代的其他客户已经填补了华为退出的产能缺口。“聚是一团火，散是满天星”。半导体国产替代的大方向，正愈演愈烈。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研