北交所：改革蓝图与创新要义
设立北京证券交易所，不止是实施国家创新驱动发展战略的重要举措，也是完善多层次资本市场体系的重要内容，为进一步完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向。
与此同时，一系列问题也随之而来：为何要设立北交所，北交所是凭空出世吗，北交所与沪深交易所是何关系，北交所会为资本市场生态带来什么样的变化，北交所与沪深交易所运作方式会有所不同吗。
为何要设立北交所
中国资本市场从诞生之日起，就紧密服务于中国经济面临的迫切现实问题和未来发展需要。这一过程中，多层次资本市场的形成是顶层设计、地方利益和交易所市场竞争共同作用的结果。
2004年中小企业板的问世，2009年创业板的推出，及至2019年科创板的设立，这些探索和实践使中国资本市场形成了由主板、中小板、创业板和科创板组成的多层次资本市场体系。但与成熟市场层次分明的多层次体系相比，中国多层次资本市场建设“形备而神不至”，不同市场运作模式基本趋同，存在广为市场诟病的“中小板不中小，创业板不创业”的现象。
中小企业在推动经济增长、促进科技创新和增加就业等方面具有重要作用。第三方数据显示，中国中小企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、80%以上的城镇就业岗位。由于创新型中小企业往往具有规模小、轻资产、高成长性以及高风险等特点，其取得金融服务的能力相对较弱，特别是融资难、融资贵的问题在资本市场上始终没有得到很好的破题。从服务经济转型大局出发，迫切需要发挥多层次资本市场服务多元化实体经济的作用，加大对创新型中小企业的支持。
新三板从2013年成立之初目的是为中小企业股权融资提供平台，缓解中小企业融资困境。截至2021年9月末，全市场累计服务企业13457家，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%。北交所的设立将进一步完善中国多层次资本市场的“大拼图”。可以预期，在深圳中小板和主板合并成新主板之后，北交所有望发展成为有效服务“专精特新”中小企业的资本市场平台。
北交所是凭空出世吗
设立北交所正式宣布后，社会及业界颇有意外之感。看似从天而降的北交所，事实上并非凭空出世，而是“万事俱备下吹来的东风”。
2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式成立，并引入了基础层和创新层的市场分层制度及相应的交易机制创新。2014年-2016年期间，新三板经历了狂飙突进式的扩张，年挂牌企业数量分别高达1216、3557和5034家。
然而，新三板市场在发展的同时没有完全处理好挂牌企业信息披露和持续监管，市场规模扩大和流动性提升之间的关系，导致挂牌企业质量良莠不齐，财务丑闻时有发生，流动性每况愈下，发展势头从2017年开始遽然减速。2018年年新增挂牌企业数量急剧下降，新三板发展陷入低潮期。
2019年之后，随着科创板的设立并试点注册制，中国多层次资本市场建设进入良性发展轨道。2019年10月，证监会启动全面深化新三板改革，提出设立精选层。2020年7月27日，精选层正式设立并开市交易，同时配套形成发行交易、投资者适当性、信息披露和监督管理等差异化制度体系。特别是在挂牌企业申请登陆精选层的过程中，配套实施了面向不特定合格投资者公开发行的融资机制，建立了以市值为核心的四套转层标准，采用询价定价模式，这与沪深交易所IPO的上市首次融资功能极为相似，因此亦被业界称为“小IPO”。此外，精选层与沪深交易所在交易机制上也开始趋同，引入了连续竞价交易机制。
可见，经过一系列制度探索和改革创新后，新三板探索了若干公开市场服务中小企业的可行路径，精选层的运作制度安排已基本与沪深交易所保持一致，设立北交所正是近两年来新三板精选层全面改革升级的“点睛之笔”。
北交所与沪深交易所是何关系
从境外多层次资本市场发展经验来看，一般是根据企业规模将市场划分为若干层次，上市条件凸显不同层次的差异化，制度实际运行中不同层次的上市主体也显著不同，其目的是为了让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构，同时让广大投资者能够根据自身风险偏好，选择合适的投资市场。
根据既定的政策，北交所的建设将按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北交所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构。同时，北交所与沪深交易所错位发展，各有侧重，形成主板、科创板、创业板、北交所、新三板创新层和基础层的多层次市场体系。
从市场定位来看，中国目前的多层次资本市场既有纵向的规模划分，又有横向的产业划分。上交所和深交所的主板主要面向大型企业的融资需求；上交所科创板主要面向科技创新型企业，聚焦“硬科技”；深交所创业板定位“三创”“四新”，即面向成长型“创新创业创意”企业，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所将面向创新型中小企业，聚焦以制造业为主的“专精特新”中小企业；新三板的创新层和基础层继续面向中小微型企业。不过，这种纵横交错的市场层次可能会带来一定程度的定位重叠。
中国资本市场依然处于新兴加转轨阶段，历史上也曾出现不同层次市场之间因市场定位和上市门槛上的“向上兼容”而出现交易所间同质化竞争，干扰多层次资本市场顶层设计的现象。这既削弱了多层次资本市场有效服务多元化实体经济的能力，又导致不同层次市场的风险趋同，无法形成比较合理的市场分层。
因此，从服务大局、推进多层次资本市场建设的角度出发，北交所应坚持服务创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”的市场定位，制定符合中小企业特征的上市条件，在发行制度、定价机制、交易制度、投资者准入、公司治理及信息披露等方面体现差异化，避免在地方利益的裹挟下，三个交易所之间出现“同质化”竞争，真正建立起层次分明，功能互补，错位发展，有机联通的多层次资本市场体系，支撑不同业态、不同规模、不同阶段的企业共同发展。
北交所会为资本市场生态带来什么样的变化
北交所在中国多层次资本市场中处于“承前启后”的位置，其最大的政策变化是将上市最低市值门槛设为2亿元，大大低于科创板和创业板10亿元的上市门槛，这意味着中国企业证券化的门槛大大降低，从而极大地拓宽了资本市场边界。工信部公布的三批国家级“专精特新”小巨人企业共4922家，其中上市公司666家，证券化率仅13.53%。北交所覆盖的拟上市企业数量有望在万家以上，这将激活整个资本市场对中小企业的服务体系和能力。
同时，北交所的建立意在打造“创投基金和股权投资基金——区域股权市场——新三板——交易所市场”的中小企业全链条支持体系，为不同特征和生命周期的企业提供差异化融资服务。这种多级联动、层层递进的格局意味着北交所在很大程度上构建了一个相对独立的多层次市场体系，可能出现独立的资本生态与交易生态，这也意味着企业级的中介服务、投行服务的纵深规模无形间被放大了几个量级。
随着北交所市场的发展，预计投行格局将再次改变。沪深两市发行业务长期被一线证券公司占据，所谓“三中一华”的市场占有率不断增加。但新三板情况有所不同，整体上中小证券公司业务量相对占优，北交所设立将提供差异化竞争契机，中小投行有望转型为专注于某个行业、某个区域、某类服务的精品投行。与此同时，投行业务竞争将会前置化，从项目“狩猎”模式转为伴随企业成长的“畜牧”模式，致力在早期遴选出优质的企业家及初创企业，并与他们建立紧密的联系，从而便于在企业全生命周期内提供金融服务。
对投资者来说，北交所既是机会也是挑战。北交所服务对象“更早、更小、更新”，让更多具有高成长潜力的企业更早地走向市场，也让普通投资者可以更早参与这些企业的成长。但另一方面，北交所上市企业尽管盈利能力相比A股其他各板块并不差，但整体规模相对较小，技术与业务模式不确定性较大。北交所市场的投资将是大浪淘沙的过程，投资者只有选择在经济发展和市场竞争的洪流中能持续创造价值的优秀企业，才能分享高潜力中小企业的成长红利。
北交所的市场流动性会如何演绎
新三板市场在过往运作中一直存在流动性差、吸引力不足的问题，这固然与更高的投资者准入门槛有关，但更多的是与新三板本身的挂牌企业特征有关。一方面，新三板挂牌企业普遍存在规模小、商业模式不成熟、经营风险大和信息披露不规范等问题，这直接导致投资风险和不确定性较高，对投资者吸引力不足。另一方面，挂牌公司未经公开发行直接挂牌，因而挂牌公司的股权高度集中、投资者结构单一，交易需求也很单一。
资本市场的根本作用是对社会经济中已有的投资进行重新组合，因此，流动性是市场的生命力所在，发挥好市场流动性具有的网络效应是一个交易所成功运作的关键所在，对企业创新也会带来正向的促进作用。同时，过高的流动性也会给公司高管带来更多短期压力和短期行为，从而降低公司的创新研发等长期投资活动。随着北交所的开市，如何平衡好增强市场流动性、增强制度包容性与灵活性、保持必要的投资者门槛三者之间的关系是一个需要重点研究的问题。
根据最新颁布的交易规则，北交所总体延续精选层较为灵活的交易制度，进一步降低投资者准入资产门槛，从精选层的100万元降为50万元，与科创板投资者准入门槛保持一致。增量资金潜力可观，板块流动性有望大幅改善。事实上，自9月初设立北交所宣布后，精选层个股活跃度出现明显跃升，已接近创业板市场的换手率水平。
北交所背靠着数量庞大的创新型中小企业和“专精特新”成长型企业，估计1年内北交所的上市公司数量将在200家-300家公司左右。短期来看，北交所是资金比股票多，流动性无忧；中期是股票比资金多，部分股票交易呈现低频的特征；长期则是资金在头部抱团，市场开始自发形成再次分层。
北交所还需要哪些制度创新
中国资本市场在涉及重大基础制度的改革过程中，往往以渐进式改革调整复杂的利益关系，突破资本市场发展阻力。如果说，两年前的科创板改革，为资本市场借鉴海外成熟市场股票发行注册制经验的一次改革尝试，那么如今即将开业的北交所，投资者具有更强的风险承受能力，也更有可能成为资本市场改革创新的新“试验田”。
北交所可进一步探索与中小企业创新发展相适应的股票发行注册制，持续优化挂牌上市准入条件，不断完善“小额、快速、灵活、多元”的发行融资制度，充分体现注册制精准包容的原则，争取能够率先实现完全意义上的注册制。而在将发行人的质量优劣放手交给市场判断的同时，应通过刑事、民事和行政立体性追责，严厉打击财务造假及其他信息披露违法违规行为，真正做到“市场的归市场，监管的归监管”。
市场交易方面，创新型中小企业具有创新风险大、不确定性高和周期长的特点，因此会导致投资者对公司价值认同的分歧，进而导致定价和交易效率的降低。为解决北交所市场可能面临的定价难和估值难的问题，可以持续丰富交易机制类型，完善做市商制度，引入单次T+0交易以及证券借贷合约等有助于活跃市场的系列改革举措，在交易机制改革方面先行先试，同时在总结经验、完善规则的基础上逐步复制到其他板块。
退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一。在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态现象。纽交所、纳斯达克和伦交所等交易所的年均退市公司数量在两百家左右。“有进有退”的机制保证了上市公司整体质量。中国资本市场长期存在“退市难、退市率低”的问题，一度成为拖累市场整体质量提升的掣肘。创新型中小企业是北交所的上市主体，此类公司的发展模式、会计盈利等方面与传统企业大不相同，亟需健全完善退市机制。北交所可充分发挥与新三板一体化发展的制度优势，成为常态化上市公司退市制度的“试验田”，为深化资本市场改革形成可复制、可推广的经验。
北交所与沪深交易所运作方式会有所不同吗
从市场结构上看，全国股转公司统筹新三板创新层、基础层和北交所的建设和与发展，实行“一体管理、独立运营”。其中，北交所采用公司制的组织形式，而非沪深交易所现行的会员制组织形式。中国现行的证券监管体制下，国内交易所主要起到延续监管机构监管政策的作用，监管机构和交易所的关系主要是管理和被管理关系，因此，北交所的公司制组织形式对其运作方式并没有实质性的重大影响。
从治理体制来看，目前沪深交易所在法理上仍然是会员体制。证券法第一百零二条规定，证券交易所总经理由国务院证券监督管理机构任免。在现行证券监管架构下，证监会对证券交易所的自律监管、市场发展、人事和财务等方面进行全方位的监督管理。可以预期，尽管北交所采用了公司化的组织形式，但仍将延续此类垂直领导的管理与被管理关系。
这种管理关系在市场机制不健全的时候，对推动市场发展起到了积极作用，但其缺点是政府监管和交易所自律监管权限未能清晰划分，交易所无法充分发挥一线自律监管的功能，同时交易所的自主权较小，缺乏市场拓展、产品与业务创新的独立性与自主权。
为适应中国资本市场快速发展、金融市场对外开放日益深入、市场主导功能逐步发挥的市场环境，可考虑对北交所进行股份制改革和市场化运作试点，实现股东基础多元化，使其经营运作与公司制交易所的国际最佳实践相接轨。同时，理顺优化北交所与监管机构之间的分工关系，确保交易所有足够的自主创新与自我发展权限，真正成为自主运作、高效发展和治理规范的独立市场主体，有效提升交易所的创新能力和核心竞争力。
北交所会成为中国版的纳斯达克吗
北交所脱胎于全国股转系统这一场外市场，与新三板现有创新层和基础层形成“有上有下，层层递进”的层次关系，呼应了国家支持“专精特新”企业发展的政策走向。此类市场结构特点与同样发端于美国场外市场的纳斯达克颇有相似之处，给了中国资本市场再次呼唤“纳斯达克”的机会。
作为全球高科技企业云集的市场标杆，纳斯达克的成功一直被期待能够复制到中国资本市场。中国资本市场发展过程中，这种期盼已出现过多次。2009年10月，创业板正式开板，设立之初便对标美国纳斯达克。2013年1月，新三板推出，被看作是“中国真正的纳斯达克”。
过去五十年时间，纳斯达克聚集了一批全球最出色的高科技企业，而这些伟大的企业在创造与分享财富的同时，也成就了纳斯达克。可以说，纳斯达克的成功和美国创新导向的经济环境以及世界科技革命息息相关，也与纳斯达克市场能够根据企业发展现实和科技创新规律，适时推动关键制度创新，增强服务科技创新企业的包容性、针对性和适应性密切相关。
作为多层次资本市场体系的新入局者，北交所的未来前景取决于其能否持续吸引到优质的上市资源，能否制定更具包容性的上市制度，能否提供差异化的市场服务，以及能否建立更有效的优胜劣汰的市场体系。
*作者为复旦大学泛海国际金融学院教授
本文来自微信公众号 “读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：施东辉，编辑：刘宗根，36氪经授权发布。
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