万亿鲜果市场，洪九果品为何能成为行业破局者？｜IPO前瞻
长久以来，万亿规模的中国水果行业鲜有企业上市。今年上半年，当几家知名水果零售企业传出IPO的消息后，如何投资水果行业便成为了当下市场的热门话题。就在近期，国内知名的品牌鲜果集团重庆洪九果品股份有限公司（以下简称“洪九”）向港交所递交招股书，计划在香港主板IPO上市。
目前，洪九是中国最大的自有品牌鲜果集团和国内最大的东南亚进口鲜果分销商，其创始人邓洪九先生的创业经历堪称商界传奇。1987年，邓先生在重庆朝天门码头挑担创业，从最初的贩卖红橘，到现在拥有一家年入五十多亿（2020年）的企业，他三十余年的创业之路是中国鲜果行业的一个剪影。
随着公司规模的快速增长、行业地位的提升，邓先生对鲜果行业的责任感亦体现在了企业愿景中 ——“全球水果链，共享幸福果”。而这并非只是一句漂亮话，其中内涵是赋能和优化全球鲜果供应链，不仅让消费者能够享受到来自全球各地美味且健康的水果，而且意在引领鲜果行业的升级发展，更是对乡村振兴大政的积极响应。
而此次洪九的IPO也颇具话题性，不仅鲜果概念在当下的二级市场具有相当的稀缺性，而且洪九还是顶着多个行业第一头衔的龙头企业，因此市场关注度较高。而对于投资者，了解并理解洪九的投资价值与交易逻辑才是关键，这亦是本文的目的所在。
业绩翻倍增长，高成长性是洪九的标签
作为全国最大的自有品牌鲜果集团，洪九果品在近年来成长迅速，业绩数据表现亮眼，呈现出翻倍增长的态势。在2020年末和2021H1，洪九分别实现营业收入57.71亿元和54.17亿元，对应的同比增速分别高达177.72%和125.99%。同时，毛利也保持了高速增长，2020年末和2021H1洪九的毛利分别为9.57亿元和8.49亿元，对应的同比增速则分别为143.51%和92.52%。
洪九果品营业收入和毛利及对应的同比增速，资料来源：洪九果品招股书，36氪
费用方面，得益于高效的“端到端”供应链与数字化管理系统，洪九对供应链有着较强的控制力，其行业地位也进一步赋予了洪九较强的控费能力。再叠加收入的高增，报告期内费用占收入的比重得以逐年走低，由此对利润的增长构成支撑。
需要说明的是，近两年来净利润的账面数据明显偏低，与收入规模不匹配，其核心原因在于优先股在会计处理时被划归为负债，从而影响到了净利润，而这并不对洪九本身的业务经营造成任何影响，也不是现金项目。因此，对于洪九业绩的理解需要关注剔除上述该非经常性损益后的经调整的净利润，2020年与20201H1经调整净利润分别为6.62亿元和6.04亿元，对应的同比增速则分别高达190.17%和128.29%。
与资产质量相关的三大指标值得关注，分别是应收账款、存货和应付账款的周转天数，这三个指标在报告期内均总体呈下降的趋势。应收账款周转天数的下降表明洪九对于下游的话语权在增强，资金周转速度更快。加快存货的周转既有利于减少鲜果变质带来的损耗，又不会让存货在短时间内占据过多资金。而应付账款周转天数的大幅下降，主要与洪九加大了原产地直采，同时减少了向当地贸易商的地采有关，调结构的本质是通过鲜果标准化来推进品牌化战略。
洪九果品存货周转天数与应付账款周转天数，资料来源：洪九果品招股书，36氪
关于洪九在报告期内经营性现金流净额持续为负的情况，主要是洪九为了抢住几大核心单品高速增长的窗口期，因此采用了预付订单的方式来锁定优质货源、保障产品品质，并以此提升品牌力、快速抢占市场份额。而在规模扩大后，洪九应收账款的周转天数在报告期内已经呈现总体下降的趋势，且现金流出的增速也远低于收入增速，这即说明随着未来洪九品牌力的强化、议价能力的进一步提升，这一情况将得到有效缓解。
洪九三大基石解决行业痛点，引领发展趋势
从财务形态可以看出，洪九当下的战略是加速扩张，而这与我国鲜果分销行业当下的发展阶段可以说是高度匹配。
目前，我国鲜果分销行业整体上呈现出规模大、发展快、格局散、标准化/数字化程度低等的特征，这为头部的鲜果企业进入快速增长通道提供了土壤。根据灼识咨询数据，2020年末我国品牌鲜果分销行业的市场容量约2848亿元，到2025年这一数据将增长至7619亿元，五年间的CAGR高达21.8%。
中国品牌鲜果分销市场规模及增速，资料来源：洪九果品招股书，36氪
竞争格局方面，我国鲜果分销市场高度分散，CR5不足5%（2021H1），市场参与者以众多中小企业为主，亟待整合。分散的行业格局下，我国鲜果分销市场的品牌化率亦处于较低的水平，2020年时仅有30%，对标美国的70%，同样有着广阔的整合空间。
在目前的行业背景下，鲜果品牌化的意义在于：与非品牌鲜果相比，持续稳定的鲜果品质可以为消费者提供稳定的购买预期，增强产品的品牌溢价，形成较强的终端品牌认知；同时强品牌力还体现在渠道端，稳定的货源和强大的渠道服务能力可以在B端形成较强的渠道品牌价值，为产品带来更高的溢价。
基于上述逻辑，并结合当下的行业背景，洪九近年来销售额的高速增长的核心驱动之一正是品牌化战略。截至2021H1，以自有品牌的销售额计，洪九的市场份额约占2.2%，已成为国内第一大品牌鲜果集团。
实际上，在鲜果行业推进品牌化是非常困难的，其中最大的难点在于标准化。鲜果从生产到上市销售的诸多环节中，包括育种、果园管理、筛选/加工、商品化处理、运输/贮藏等等，大都缺乏统一的行业标准，或者标准过时，甚至没有标准，其结果就是终端销售的鲜果产品品质很难在一定的标准/分级下保持长期稳定如一的表现，直接影响品牌的美誉度。
所以，洪九品牌化战略的背后是标准化带来的产品力，而支撑产品标准化的关键则是创新的“端到端”供应链模式和先进的数字化管控能力。
洪九的“端到端”，是对上游产地端到下游销地端之间的所有产业链环节实现全覆盖，尤其是对进口水果的原产地直采，可以直接供货给商超、生鲜专卖店、社区团购等零售终端。
洪九端到端的供应链，资料来源：洪九果品招股书，36氪
“端到端”的供应链能力是标准化的重要保障，能够确保洪九设立的严格标准落地执行于供应链上的各环节里。比如通过原产地直采，能从源头开始保障鲜果的品质优异稳定。直采标准化的细节不仅体现在鲜果采摘、分级的标准化，还包括对产区筛选的标准化，甚至与当地果园深度合作从种植环节就执行标准化。所有的标准化前置，都是为了保障终端鲜果产品的品质。
由于鲜果行业供应链冗长，在所有环节执行统一的标准实则颇有难度，洪九在实现业务全供应链覆盖后，需要处理供应链管控过程中海量的交互数据，因此全球数字化供应链管理系统“洪九星桥”应运而生。在功能上，该系统主要对产、运、销三大环节实现了数字化、可视化监控，还实现了供应链上各方的信息共享与实时沟通。所以，该系统不仅保障了标准化的高效执行，还能起到辅助决策、提升运营效率、降低产品损耗等作用。
洪九星桥的可视化界面，资料来源：洪九果品招股书，36氪
由此可见，品牌化战略、端到端的供应链和数字化供应链管理系统共同构成了洪九的业务基石。其中品牌化是核心长期战略，端到端的供应链是核心手段，数字化供应链管理系统是核心保障，三者之间互有反馈、相辅相成。反映在财务上，则是收入和利润的高增、费用率的优化，以及存货和应收账款周转天数的缩短。
洪九展业的三大基石与逻辑关系，资料来源：36氪整理
从行业发展趋势来看，市场集中度和品牌化率的双双提升相对确定，因此对于像洪九这样有能力整合行业的头部玩家亦是相对明确的机会。另一方面，标准化、数字化的建设需要相当大的资本需求，而我国的鲜果市场以众多中小企业为主，能支撑得起如此巨额开支的企业寥寥无几，这亦是洪九成为潜在破局者的原因之一。
品牌建设方面，截至2021H1，洪九在全球采购的14种水果中建立了18个品牌组合；2020年洪九品牌水果收入约占总收入的76.2%，大幅高于同行。目前，洪九还是国内最大的东南亚进口鲜果分销商，产品端以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄这六大高端水果为最核心品类。其中，洪九在榴莲这个大单品上优势明显，目前约占国内榴莲分销市场的8.3%，占据龙头位置；而且在2018至2020年间，洪九榴莲销售额的CAGR高达328%，大单品的高速成长在一定程度上说明品牌化是驱动洪九业绩增长的核心因素之一。
洪九果品六大核心品类销售额，资料来源：洪九果品招股书，36氪
洪九果品值不值得买？
关于洪九的交易逻辑，在行业层面，中国万亿级的鲜果市场容量足够大、天花板足够高，而且市场还处于发展初期，高度分散的竞争格局下，未来还有巨大的整合空间。同时，洪九还在招股书中表示，将在未来适时实施优质水果的全球市场销售战略，承担全球优质水果发掘者与推广者的双重角色，包括将自有品牌水果推向全球市场，实现进口与出口的双向循环。
在企业层面，洪九高效的“端到端”供应链模式和创新与领先的数字化管控能力，可以说是引领了水果行业标准化、数字化的浪潮，可以更好地保障终端产品的品质，进而形成较强的品牌溢价。
除了关注成长性外，确定性亦是投资者的关注重点。在巨大的市场空间下，全供应链覆盖与数字化管控保障了洪九营运的稳定，再加上品牌化战略的推动，在提升品牌化率的同时提升行业集中度进而驱动业绩增长，将会是确定性较高的机会。
题材方面，鲜果概念在目前的二级市场颇为稀缺，尤其是鲜果行业的龙头企业。而能在鲜果行业推进标准化，并具备“端到端”的供应链与数字化管控能力，本身就是极高的壁垒，是鲜果行业内众多中小企业所不具备的优势，这亦将成为投资者关注的重点。
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