再见，多元化GE；欢迎你，航空GE
拆家是多元化企业的时代悲歌，但分拆后市值增长的诱惑也像伊甸园里的果实一样诱人勾魂
传奇CEO杰克.韦尔奇（Jack Welch）掌舵下的通用电气（NSYE：GE）曾是这个星球上最好的综合性工业公司，但近25年内渐渐光环褪去，乃至沉沦蹉跎，直至前不久突如其来地宣布这家百年老店史上最大拆分重组计划。石破天惊，GE再次回到聚光灯下，也使得我们不禁发出灵魂拷问，这会是凤凰涅槃的开始吗？
美国东部时间11月9日，GE正式宣布拆分成三家不同的上市公司，分别聚焦航空航天、医疗健康和可再生能源领域——这会是恪守传统的GE百年来最大一次变革。为什么要拆分重组？为什么在这个时间节点宣布？为什么是这样的方案？
卖卖卖，卡尔普一通操作猛如虎
必须先开门见山地强调，拆分GE的医疗健康业务成独立的公司，GE已经在2018年6月诏告天下了。
所以，如果对此战略顺藤摸瓜的话，就不会对此次的拆分方案大吃一惊了。而在同年的6月，卡尔普先生（H. Lawrence Culp, Jr.）被GE董事会推选为首席董事（Lead Director），10月1日顺理成章被任命为CEO，至此在业务和财务上开启一系列大刀阔斧地改革——不单单是为了把医疗健康业务打扮得漂漂亮亮以此待价而沽，更是为了填过去前两任CEO留下的天坑。
整整1100亿美元！纵然有点石成金的魔法，也顶不住啊！而且以当时GE工业旗下7大业务和GE资本的经营状态，除了航空航天和医疗健康之外，其他按照时下流行的网络用语就是“白给”。
所以，卡尔普在其第一封股东信（2018年）上就点明GE眼下最重要的就是改善资产负债表以及现金流状况，其中核心的指标就是GE工业板块实现2.5X以下的净债务/EBITDA，而GE资本的债务权益比小于4，信用评级达到A——因为降级导致GE从2018年第四季度开始大大降低了在商业票据市场的借贷能力，从而不得不更多地使用循环信贷额度，结果就是负债成本的增加。
对此，卡尔普给出的药方就是聚焦核心业务，缩短管理半径，重塑组织架构，从根本上改变GE运作的方式。以迅雷不及掩耳之势撤出资产负债表上那些无法产生现金流的业务，甚至退出那些缺乏内生增长潜力的行业，以便能更好地控制战略方向和资本配置。
以约23亿美元的价格将电力部门（Power）的工业解决方案业务出售给ABB（ASEA Brown Boveri），把照明部门（Lighting）分别卖给私募股权公司AIP（American Industrial Partners）和由GE前高管控制的公司，而整个运输业务（Transportation）与美国铁路制造商西屋制动（Wabtec Corporation）完成分拆合并；资本部门同样也是卖卖卖不停的节奏，将能源金融服务（EFS）的债务发起业务出售给喜达屋房地产信托公司（Starwood Property Trust），把医疗保健设备（HEF）融资应收账款卖给美国TIAA银行等买家。
与此同时，重组电力部门，取消总部结构以去中心化，在各业务部门推行精益管理（Lean）实践，以降低成本和改善运营。这些眼花缭乱的操作在短期内给GE带来64亿美元的净收入，但债台高筑下依然杯水车薪，忍痛割爱生物制药（BioPharma）业务给卡尔普的老东家——丹纳赫（NYSE：DHR），总价约为212亿美元。以该业务2019年32.89亿美元的营收来测算，6.4PS的价格还是比较公道的，但毕竟这是一个成长引擎。
如果说这笔交易多少有点无可奈何的话，那处理贝克休斯（Baker Hughes）的股权则完全是打掉牙齿往肚里咽。2017年，GE以为能源价格的下行周期应该结束了，再次大手一挥开始并购——7月3日完成了和贝克休斯高达320亿美元的合并。作为交易的一部分，GE将能源业务（Oil & Gas）注入新公司（BHGE，LLC）并支付了74.98亿美元，换取了62.5%的股权。此后梦想变成了梦魇，行业再次陷入低迷，市场疲软，油价下跌，导致下游公司资本支出和订单需求减少。新公司未能幸免于难，损失高达10亿多美元。祸不单行的是，资本部门的长期保险护理业务（Long-term Care Insurance）开始暴雷，GE不得不变卖贝克休斯的股票，而价格大概是当初的2/3。截止2021年9月30日，GE还持有贝克休斯20%的股份，预计未来两年内变卖干净。
长期护理保险的承保业务曾在上世纪80年代非常流行，当时约有75家规模较大的保险公司都开展类似业务。但随着时间的流逝，发现这个业务无法盈利。所以到2018年，大约只剩下10家了。这种保险的主要问题是包括了疗养院、辅助生活和家庭医疗助理的赔付支出，而当初的精算假设，远远低估了人们的生命周期和健康状况。医疗条件的优化导致人们的寿命不断增加，也就意味着上述理赔的数额也随着寿命的增加而提高。另外，80年代以来持续走低的利率，让当初的回报假设显得过于乐观。正是这一系列的原因让GE资本不断计提减值金额并增加理赔储备。
这些努力都让GE看起来重新走上正轨，尽管历经了疫情对于GE航天航空业务的重大影响，但仍将债务规模控制在756亿美元，并将业务版图缩减到5块，也为后续的拆分奠定了基础。
不能再堆在一起，航空板块已受拖累
直到看见这个拆分方案才恍然大悟，卡尔普是在下“一盘很大的棋局”——原本只是让ICU的重症患者慢慢可以站起来，现在还想使他走起来，如果顺利实施的话，未来甚至能跑起来。而此时主动选择拆分，主要有2个方面的原因：一是想享受更高的估值，二是让各个业务能够更好地独立发展。
曾几何时，GE是全球市值最高的公司，从巅峰的4000亿美元沦落到如今的1000多亿美元，纵然有杰夫.伊梅尔特（Jeff Immelt）连续不断开翻航母的昏招，也有资本市场逐渐抛弃多元化上市公司的潜在因素。拥有多样化利润来源的企业在当时被认为是非常具有吸引力的，投资这样的企业完全可以起到分散风险的作用。但随着越来越丰富的ETF产品改变了整个局面——通过ETF，投资者可以很轻松地达到多元化投资组合的目的。
航空航天业务正常年份收入为320亿美元，假设能够保持20%的利润率，即能实现64亿美元的利润，给20倍PE，应该达到1280亿美元的市值；而正常情况下，医疗健康板块营收200亿美元，维持40亿美元的利润额，可以对应800亿美元的市值，仅仅这两项加起来，GE就至少应该值2100亿美元的市值。但奈何资本市场完全不看好GE其他板块业务，所以勉强给予其1000多亿美元的估值。可见，分拆后市值增长的诱惑就像伊甸园里的果实一样诱人勾魂。
其次，从GE这些业务的运营特性来看，都需要长周期、大资金量的投入。而一旦某个业务部门面临资金周转的困难，其他正要投入巨额投资的项目就可能会被暂停甚至取消，但如果进行拆分则能避免此类情况发生，独立运营显然有利于这些业务的可持续发展。并且，可以通过拆分解决人事复杂、组织臃肿等大公司病根。
假如有投资者看好GE的航空航天业务，但并不想同时拥有GE的其他业务，因此最终可能不会选择购买GE的股票或者债券，但这样显然是不符合股东利益，也不利于企业融资扩张。所以，在宣布拆分方案后的投资者电话会议上，卡尔普也指出，拆分后的公司将更好地“聚焦”，“每个独立公司都将受益于更聚焦的业务领域、更定制化的资本配置和更灵活的发展战略，从而为客户、投资者以及员工创造长期增长潜力和价值”。这种在战略和财务上的灵活性也将使得这3项业务能够在最新技术和邻近市场上进行更多的投资。
四个细节和能否负重的航空主业
回到拆分方案本身，有几个细节值得反复回味和推敲。
第一，医疗健康业务将在2023年初首先完成拆分独立上市。该业务主要研究、制造和销售创新型显像剂和医学成像设备，包括核磁共振、X-射线、CT、超声波，和乳腺摄影机，以便医生进行体内诊断。
在过去三年中，利润率一直稳定在17%~18%左右，而且服务类营收大概占总体营收的44.5%。这个行业自从上世纪80年代开始整合，目前GE和西门子基本是最大的两个头部玩家。这种整合的行业结构保证了竞争格局的稳定，因为仪器品种全、采购成本低、仪器质量好、可靠程度高，，而且由于这些仪器对于诊疗至关重要，所以很大程度上一旦形成了固定的关系，医院也没有太强的动力去更换供应商。目前，新兴国家因为经济的发展推动着需求的增加，而发达市场则增速缓慢，总体上而言，这个市场以低个位数的速度增长。鉴于此，创建一家以精准医疗为核心的纯运营公司就显得合情合理。
第二，将新能源、电力和数字业务合并为一体，定位于引领能源转型，并在2024年初寻求免税拆分。由于电力行业产能严重过剩导致电力设备利用率下降，市场渗透率下滑。市场经营环境充满挑战，使得产品销售价格下跌而库存不断增加，原本一些长期合同因为融资困难而无法确定。
反观新能源行业，由于服务占比较低，所以盈利能力相比传统能源行业也就更低。事实上，这个行业碎片化程度很高，竞争相当激烈，特别是陆上风电，导致巨大的定价压力。
展望未来，在大约全球有10亿人口无法获得可靠电力的背景下，能源需求只会不断增加，但这必须是在“碳达峰、碳中和”的情况下得到满足。目前GE的产品可以贡献全世界1/3的电力，拥有最强大的风力涡轮机和最高效的燃气涡轮机，而数字化将在电网和发电领域提供垂直市场解决方案。如果这3项业务整合在一起，在能源价格、可靠性和品质上找到新平衡点，是对这项业务未来能否取得成功至关重要。
第三，完成这些交易后，GE将成为一家以航空为核心的工业公司，也将保留所有剩下的资产和负债，包括资本业务。因为从商业模式角度来看，GE的航空航天业务是典型的“剃刀—刀片”模式，产品线覆盖各个推力级别，应用于军、民用不同机型，现金流模型更好。
GE资本主要是为GE的工业业务及其客户提供运营资金服务和融资方案，例如为了管理短期流动性和信用风险，GE工业将当前应收账款出售给资本或其他第三方金融机构，为其提供低成本资金，除此之外还包括相关担保和产品设备的售后租赁等。就在11月1日，GE正式宣布GE资本下的GECAS完成和另一家飞机租赁行业巨头AerCap的出售合并。
通过这笔交易，GE将获得230亿现金、10亿AerCap的高等级债券和新公司46%的股权（合并当日，这部分股权价值66亿美元）。如果到2023年航空航天业务可以恢复正常的话，那GE的EBITDA大概率可以达到130亿~140亿美元，而届时净债务可以下降到450亿美元以下，在流动性资产端还保留价值大概30亿的贝克休斯股权和60亿的AerCap股份，这样完全可以实现2018年立下的“2.5X以下的净债务/EBITDA”的Flag，这也是为什么会选择在这个时间节点宣布拆分方案的主要原因。
与此同时，为了以防万一，GE将保留医疗健康业务19.9%的股权，并且同时让该业务独立之后发行债券，用于偿还部分GE的债务。
第四，这个拆分方案最大的困难之处在于如何设计不同的资产负债表以匹配3项业务截然不同的商业模式。针对差别迥异的业务周期，该如何在拆分过渡期内保证其足够的现金流呢？企业可以支撑的债务数量取决于其产生现金的方式和行业特性，但也跟它的战略需求息息相关。但毫无疑问的是，目前商业模式尚未进化完成的可再生能源将承担最少的债务，而航天航空业务则会背上最重的负担。
多元化企业的拆家悲歌
近年来，那些叱咤风云的多元化平台公司纷纷开始拆分家业，GE医疗健康板块的直接竞争对手德国西门子先走一步，已将其医疗业务独立上市，而同为工业巨头的霍尼韦尔在3年前就将交通系统业务和家具安防业务分别拆分；联合技术公司与雷神完成合并的同时，剥离其电梯和暖通空调业务。
对于大象们为何纷纷翩翩起舞，管理学领域的专家、学者早已给出相关研究论断和剖析结果，但值得注意的是，在企业商业模式不断演变的过程中，资本市场也在悄无声息地变化——更加高效、更加直接。
平台类的公司渐渐不再受到追捧，而细分赛道的领军企业慢慢享受更多的瞩目。这迫使那些多元化的大公司们不得不审视自身的发展，当多元化的业务无法在执行层面形成互补或联动效应的话，那拆分或许是更好的选择；而在此过程中，公司高层的核心作用就不单单是做好管理、建设队伍、塑造文化，更重要的是合理配置资本、构建投资组合。
沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。125年的GE，又一次走到了十字路口；只不过这一次，会是凤凰涅槃的开始吗？希望若干年后再回顾这次拆分方案，可以将这个疑问号变为感叹号。
本文来自微信公众号 “出行一客”（ID：carcaijing），作者：沈嘉琪，编辑：施智梁，36氪经授权发布。
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