电解液功守道：行业一哥是怎么炼成的？
2020年被称为新能源汽车“爆发元年”，在这一年中，新能源汽车标杆特斯拉打破质疑，全年股价暴涨681%，强大的财富效应带动新能源汽车产业链估值的全线飙升。
暴风雨是那样的猛烈，但在暴风雨前夕，空气中却总是充满宁静。
在2019年中，5G是最大的投资主线，而新能源汽车产业链并未引起太多注意，几乎没有投资者会预料到，新能源的暴风雨会来的如此的猛。
那一年的最后一个交易日，A股电解液“双雄”新宙邦与天赐材料股价分别报收于35.94元和12.13元，折合市值约147.7亿元和115.8亿元。拿当时市值计算，新宙邦比天赐材料超出27%，是电解液行业的绝对一哥。
进入2020年以后，新能源汽车开始放量，带动电解液需求持续攀升。今年上半年中国电解液产量18.25万吨，出货量20.1万吨，分别同比增长115.4%和152%，电解液出货量首次超过产量，行业进入前所未有的紧供需状态。
需求侧的暴增带动电解液企业股价全面攀升，截止到12月1日收盘，新宙邦与天赐材料的股价分别涨至119.94元和136.47元，分别较2019年的最后一个交易日增长234%和1025%。
虽然新宙邦与天赐材料股价均出现大幅上涨，但天赐材料的涨幅却是新宙邦的4倍，如今天赐材料的市值已经是新宙邦的近2.6倍，逆袭成为电解液一哥。
究竟为何市场愿意给天赐材料更高的估值呢？在这背后电解液行业又蕴藏着怎样的产业逻辑呢？
01 被锂盐绑架的电解液
在整个动力电池的成本结构中，正极占比最多达40%，隔膜占比20%，电解液与负极分别占比15%。单从这个成本比例看，电解液的市场规模并不高。
进一步拆分电解液的成本结构，电解质锂盐占总成本的45%，有机溶剂、添加剂和制造费用分别占据25%、20%和10%。
电解质锂盐不仅在电解液成本中的占比最高，而且也是电解液理化性能的决定因素，电解质锂盐的配方对于电解液最终的性能至关重要，因此也是电解液产业的护城河。
这也导致电解液的价格与电解质锂盐的价格高度相关。
现阶段，市场中的主流电解质锂盐为六氟磷酸锂（LiPF6），不仅理化性能符合动力电池的要求，而且整个产业已经形成规模化商业量产，具备显著的成本优势。
尽管行业中还存在其他几种电解质锂盐，但受产能所限，电解液的价格已经与LiPF6呈现出之间关联的走势。
截止11月12日，国内LiPF6的市场均价已经涨至55万元/吨，而一年前的时候，LiPF6的价格约为12万元/吨，一年来的涨幅接近360%。
受LiPF6持续提价影响，磷酸铁锂电解液近一年的价格由4.15万元/吨提升至11.5万元/吨，涨幅近180%。
上游LiPF6涨价几乎完全被电解液厂商向下游传导，这颇有光伏产业拥硅为王的意思，与硅料类似，LiPF6已经成为决定电解液厂商价值的关键。
LiPF6正是天赐材料逆袭新宙邦的“杀手锏”。
02 横向布局VS纵向渗透
很多投资者将天赐材料逆袭新宙邦的原因归结为市场份额的持续提升。
纵观整个电解液市场，天赐材料的市场占有率由2019年的22%提升至2020年的29.3%，而新宙邦的市场占有率却由18%下降至17.6%，但这却只是表象。
直观的讲，新宙邦市场份额有所下降，而天赐材料市场份额大幅攀升，天赐材料的股价当然应该涨得更多。但新宙邦真的与天赐材料在电解液领域存在如此大的差距吗？
据东莞证券数据，从现有产能看，天赐材料、新宙邦、江苏国泰、杉杉股份的电解液产能分别10.6万吨、7.3万吨、7万吨和6万吨，彼此之间的产能差异并没有表面看上去那样大。
同时，新宙邦2021年中报显示，公司电化学产能利用率仅为74.17%，尚未达到完全满产状态，也就是说电解液企业间的差距并非全部体现在产能之上。
实际上，新宙邦与天赐材料最大的差异源自战略层面。
新宙邦虽然是最早布局电解液的企业，一度成为行业龙头，但公司却在发展过程中，遇到LiPF6制备难的问题。后来，新宙邦逐渐放弃了核心材料LiPF6的研发，而是选择采购LiPF6，主攻添加剂，并制定向更多产业横向发展的战略。
如今新宙邦已经形成锂电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品、半导体化学品四大赛道，借希望通过向多元化发展来寻求机会。公司的商业模式为“产品+解决方案”，更注重于对客户的服务。
不同于新宙邦的横向布局，曾经的“小弟”天赐材料选择打通产业上下游的纵向渗透，尤其在LiPF6的制备上，天赐材料不惜重金从美国引进LiPF6的专利技术，从而正式切入到LiPF6的自主生产中。
在锂电池材料领域，天赐材料具有“碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”的纵向一体化产业链布局，并拥有磷酸铁锂正极的生产能力。正是得益于垂直一体化能力，让天赐材料在LiPF6价格大涨的情况下，成为受益最大的公司。
数据显示，目前国内的LiPF6产能合计6.67吨，其中天赐材料是LiPF6产能达1.2万吨，是产能最多的公司，多氟多、江苏新泰分别拥有1万吨和8000吨产能。
在LiPF6供需平衡的情况下，新宙邦的采购策略并没有太大问题，但随着LiPF6紧供需的越发显著，让天赐材料所拥有的LiPF6产能优势被迅速放大。在新宙邦的财报中，也曾明确指出上游原材料（溶剂、六氟磷酸锂、添加剂）价格的上涨，已经对公司经营产生了影响。
我们并不能说新宙邦的这种横向布局是错误的，假如没有新能源汽车的爆发，LiPF6就不会陷入供需失衡之中，新宙邦也可以很好的控制成本，天赐材料也很难实现逆袭反超，但世界上不存在假如。
在新能源的时代浪潮中，战略选择有时候比技术实力更加重要。
03 锂盐功守道
电解液市场格局会否发生变动，这要取决于技术路线的迭代情况。
2021年1-9月，新能源汽车累计销量178.6万辆，同比增长194.4%。按照新能源汽车这样的发展趋势，LiPF6依然是核心材料，电解液依然将处于紧供应状态。
正如近期我们对光伏行业分析的那样，光伏硅料紧供应，颗粒硅成为行业破局的潜在方向，那么电解质锂盐是否也存在这样的潜在变革方向呢？当然有，那就是另外一种锂盐。
虽然LiPF6是目前行业中最核心的锂盐种类，但却并非“完美的”。在LiPF6身上存在着诸多瑕疵，例如LiPF6遇水易分解生产HF腐蚀正极，在比如LiPF6热稳定性较差，80℃以上就会开始分解。
基于此，实际上行业中也一直在寻找LiPF6的替代产品。双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、四氟硼酸锂（LiBF4）、二草酸硼酸锂（LiBOB）双三氟甲烷磺酰亚胺锂（LiTFSI）等都是潜在的新型锂盐产品。
综合考量，虽然LiFSI技术门槛较高，制造成本昂贵，但是理化性能却明显优于LiPF6，被行业一致看作是LiPF6的下一代替代产品。
总的来看，目前全球具备LiFSI大规模量产能力的企业并不多，天赐材料、康鹏科技、日本触媒、韩国天宝、永太科技是主要标的。对于错失LiPF6的风口，实际上新宙邦也是心存遗憾的，因此在下一代LiFSI锂盐争夺中，新宙邦也早早入局希望可以弯道超车，但依然还是慢于天赐材料。
虽然LiFSI可能会对LiPF6进行技术迭代，但天赐材料无论是现有产能，还是规划产能，其都是全球LiFSI的龙头公司。这就意味着，天赐材料并没有固执的坐在LiPF6建立的帝国中，而是未雨绸缪的进行下一代新兴锂盐的研发，进行自我迭代。
新兴锂盐LiFSI理化性能优于LiPF6，但成本却比LiPF6更高，要知道目前制约LiPF6的最大因素就是不断攀升的价格，那么制造门槛更高，成本造价更贵的LiFSI真的会对LiPF6进行完美取代吗？即使后续出现规模效应，但下降的成本能否真正实现商业化依然需要画一个问号。
除新型锂盐外，可能会对电解液价格造成冲击的则是添加剂环节，例如膜添加剂的质量会直接影响电池寿命，高/低温添加剂会影响电池的稳定性等。而添加剂正是新宙邦的所长，如果能够研发出显著提升电池性能的添加剂，也有可能改变目前的行业格局。
溶剂方面，石大胜华是龙头企业，其DMC市场占有率超过整个行业的40%，也有可能会对电解液的价格造成影响。
深度绑定产业上游，天赐材料已经具备持续巩固现有产业格局的能力，而新宙邦等其他公司想要打破目前的格局，就需要拿出颠覆性能的产品，或者在产业迭代中抢占先机，否则的话天赐材料的龙头地位难有玩家挑战。
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