IPO前瞻 | 高瓴减持的医药龙头赴港上市，市场会买账么？
文 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
计划港股上市的凯莱英在最近接连公告巨额订单
今年11月17日和11月29日，CDMO龙头凯莱英先后公告了两笔巨额订单。其中，17日公告的订单合同金额约4.81亿美金（约合31亿人民币），29日公告的订单合同金额约27.2亿人民币。
这两笔订单加起来有约60亿人民币，对于2020年收入31.50亿的凯莱英而言，未来业绩有保障自不必多言。而之所以引发热议，除了订单金额外，市场普遍猜测订单中的客户可能就是辉瑞，订单中所涉及的产品则由辉瑞研发且已经向FDA提交EUA（紧急使用授权）的抗新冠药物Paxlovid。
凯莱英在这个时点接连披露大单，一方面是合同累计金额超过了上一审计年度主营业务收入的50%，属于应尽的披露义务；另一方面，也是凯莱英目前正寻求在港股上市，有大订单对业绩保驾护航，亦可以助力其拿到更好的估值溢价。
凯莱英在港股上市进展的颇为顺利，今年6月公告了招股书，招股申购从今年11月30日到12月3日，挂牌上市的时间定在了今年12月10日，计划发行1841.54万股，预计首发募资总额能达到75.50亿港元，届时凯莱英将成为又一家A+H布局的上市药企。
再看A股与港股医药板块的表现，相比于去年上半年的涨势如虹，今年以来波动明显加大，而且新股破发也非鲜见。行情不好，多少会影响到IPO的募资结果，那么凯莱英为什么还要选择在这个时点在港股上市？而对于二级市场的投资者，投资凯莱英又该关注些什么呢？
图1：2015年以来恒生医疗保健指数走势 资料来源：wind，36氪
凯莱英的核心看点之一：业务模式带来极高的确定性
要了解凯莱英，就要先了解CDMO业务业务。近年来，CDMO业务贡献的收入与毛利占比双双超过了90%，同时该业务增速与凯莱英整体的增速相当，所以据此判断出CDMO业务是凯莱英业绩增长的核心驱动。
关于CDMO是什么，在我们之前的智氪文章《4000亿的「医药茅台」药明康德，凭什么3年涨5倍？》中的CDMO业务部分对该业务的内涵与逻辑都有详述。
凯莱英的CDMO业务在开展模式上与药明康德是一样的，本质上还是一类外包业务，主要涉及定制化原料药（包含中间体），以及部分制剂，下游通常对接创新药。
CDMO的关键就在于D（development），与传统外包生产的CMO业务相比，在D的加持下，CDMO包含了浓厚的科技、创新属性，由于定制化的原料药/中间体与下游制剂之间一一对应的关系，由此剥离了传统原料药的周期属性，更是与下游创新药深度绑定，同时构建起了极高的技术壁垒。
作为CXO的一个分支，在主流的传统收费模式中，CDMO同样不承担研发风险，其主要收入来源是提供研发/生产服务而赚取的服务费，所以现有业务模式带来了极高的确定性。相比于要承担研发风险的药企，CDMO企业的业绩爆发力略逊一筹，但胜在旱涝保收。
凯莱英的收费模式正是以FFS和FTE这两种最传统的模式为主，由此确保了业绩的稳定性。说到这两种收费模式，FFS收取的是项目单价，而FTE则以全时工时+项目人员为计费单位。在凯莱英的收入结构上，FFS占据主导地位。
图2：按模式计凯莱英的收入结构 资料来源：凯莱英招股书，36氪
除了收费模式外，不同阶段的业务内容亦是影响凯莱英等一众CDMO业绩的核心因素。就CDMO的本质，主要还是偏中上游的原料药业务（包括中间体），同时新药研发中的临床前、临床、商业等各阶段也需要CDMO的参与，并由其定制化的特征所以具备了创新、科技属性，CDMO呈现了技术导向、生产为核的业务形态。
从业绩维度来看CDMO在新药研发各阶段需求并不相同，早期/临床前阶段对CDMO的需求大多只有克级（g），满足实验室需要即可；到临床阶段，需求将放大到千克级（kg）；再到商业化阶段，需求将进一步放大到吨级（t）。
图3：不同阶段对CDMO的需求亦是不同 资料来源：凯莱英招股书，36氪
因此，以单个项目为单位，收入根据不同阶段的需求逐级递增。尤其是到了商业化阶段，需求与下游药品销售情况挂钩，经过商业化生产的放大后，规模效应显现，尤其当下游药品销售放量，商业化阶段的CDMO可以持续创收，此时CDMO的逻辑则几乎与制剂相同。
所以，在预测凯莱英的业绩中，各个阶段的项目数量至关重要。在结构上，凯莱英的小分子CDMO业务主要分布在临床阶段和商业阶段。截至2021H1，凯莱英的小分子CDMO业务在报告期内有179个项目确认了收入：临床阶段项目有151个，其中临床III期项目有36个，商业化阶段的项目则有28个。
项目数量的分布根据不同阶段先后关系呈漏斗型是CDMO企业颇为理想的形态，但是临床阶段与商业化阶段的项目要分开来看，其最大的区别在于商业化项目经生产放大后，将与临床项目的单价拉开量级上的差距。
所以，商业化项目相对临床项目虽然在数量上少了许多，但是项目单价高的多，多一个就会对业绩的影响就非常大。近年来，凯莱英商业化项目单价在2811~4077万区间，以此可以粗略的测算商业化项目的收入增长，而临床阶目对业绩的影响还是要看数量的多寡。
然而，值得注意的是，大家都在谈的项目单价是报告期内商业化项目收入与项目数量之商，商业化项目之间的差异化其实非常大，比如近期披露了这两个大订单，单价都在30亿上下。故而，项目单价的高低并不足以代表议价能力，同时上述测算也仅可作为参考。
凯莱英的核心看点之二：强需要与产业迁移的受益者
CDMO的业务模式是凯莱英的底色，由业务模式带来的高确定性是市场为其给出高溢价的关键，而对CDMO的强需求则是支撑凯莱英业绩增长的核心因素。
从宏观维度来看，无论是过去的数据还是众多权威咨询机构的预测，全球新药研发支出在持续增长；同时，近年来的医药行业投融资数据也处于历史高位。所以，目前宏观背景利多创新属性浓厚的CDMO。
图4：2016~2025年全球医药研发支出对比 资料来源：凯莱英招股书，36氪
对新药研发的困难性、产业链分工等诸多因素导致CDMO的出现在此不多做赘述，现今只要药企还有研发的需求，考虑到节约成本、分散风险，无论是big pharma，还是以biotech为代表的众多中小型药企，都绕不过CDMO。
因此，至少到中期都无需担心凯莱英的需求。那么问题来了，CDMO企业那么多，为什么受益的会是凯莱英呢？龙头带来的品牌效应是其一，产业迁移亦是关键。
回溯CRO/CDMO的历史，最早兴起于欧美，并长久的占据主导，亚太地区则在近年来增长飞速，尤其是我国的CRO/CDMO产业，凭借着工程师红利+成本优势，驱动了产业由欧美向亚太迁移，而去年的疫情又加速了这一进程。
再看凯莱英的收入结构，主要以海外客户为主，近年来的海外收入占比在90%上下，其中来自北美的收入占据主导，而增速上则是国内业务领先。
图5：按地区凯莱英的收入结构 资料来源：凯莱英招股书，36氪
众所周知，国内在医保控费的大背景下，药企业绩承压很是普遍，利润少了，势必影响研发投入。而且，今年以来医药板块表现乏力，多少会影响到了药企IPO的募资金额，进而也影响了研发投入。凯莱英的国内客户占比不高，对其影响也相对较小。
而北美市场，创新药高定价、高利润，所以研发非常活跃，总的研发投入占全球比重极高（见图4），凯莱英的客户主要集中在北美，发达、成熟的药政市场叠加强需求是其业绩的保障之一。同时，凯莱英作为国内CDMO的龙头企业，它也是产业迁移的首选目标之一。
投资策略
凯莱英A股今年的表现并不算特别强势，近期的暴涨是在披露大订单之后，业绩提前得到了确认的同时，CDMO的高确定性与龙头地位也为股价起到了支撑作用。
图6：今年以来凯莱英A股涨跌幅 资料来源：wind，36氪
在今年医药板块整体偏弱的背景下依然选择在港股上市，猜想凯莱英急于拿到IPO融资的目的，想必会将新拿到的募集资金用在研发投入、新产能和布局新业务这三方面。毕竟医药行业发展迅速，而且对手的速度也都很快，都想在这个行业里抢占先机，持续的投资非常有必要。
关于研发投入，凯莱英近2年间的研发费用率在8.17~11.53%之间，这一比率在国内的同类型企业中是数一数二。研发高投入的用意是构筑技术壁垒，之所以会形成壁垒，是因为龙头企业的业务规模更大，研发经验更足，体系更完备，有利于提升外包研发的成功率，进而强化品牌力，这即是业绩增长的内驱力。
经过多年的发展，凯莱英积累了连续反应、不对称合成、偶联反应、生物酶催化等诸多核心技术，在合成工艺上于众多CDMO企业中占据领先地位。另一方面，制剂厂商确定CDMO服务商的过程非常审慎，一旦确立了合作关系二者将会深度绑定，所以凯莱英目前的收入规模位居国内CDMO第一梯队，也能说明下游制剂厂商对凯莱英的认可。
新产能对凯莱英同样至关重要，毕竟生产也是CDMO的核心之一。在强需求下，产能将会是业绩增长的瓶颈。凯莱英近年来的产能持续扩张也是为了应对订单数量的快速增长，尤其是签了近期的两个大单后，业务规模增长明显，产能势必也要跟上。
说到新业务布局，主要会在大分子方面，凯莱英作为小分子CDMO的龙头，目前在大分子业务方面还有非常大的提升空间，而且大分子的前景也更好，在这块发力有助于凯莱英未来的业绩增长。
关于凯莱英的投资看点小结：行业层面，新药研发的总需求保持强劲，撑了CDMO持续高景气。凯莱英深耕海外的发展策略，叠加行业龙头的地位，由此成为了产业迁移的受益者。同时，极大程度上降低了国内政策的影响，而国内业务的高速增长，则证明了凯莱英吃到了国内新药研发相对景气的红利。
而确定性依旧是以凯莱英为代表的CDMO企业最核心的投资看点，这是业务模式赋予这个行业的先天优势。值得关注的是，在高确定性的CXO行业中，寻找增速最快的那几个标的是今年的一大投资风格。
利空方面，近年来宏观环境复杂，又有疫情的冲击，资产价格波动加大，凯莱英90%的业务在海外，汇率波动产生的汇兑损失不得不重视。同时，海外通胀可能造成凯莱英上游原材料涨价，可能会影响到未来的业绩增长。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
关键词： IPO
营业执照公示信息