温氏股份，被猪吃亏130亿？
资本已经征服了星辰大海，甚至计划用人造子宫来解决生育率问题，但面对农林牧渔行业仍深感无力。
这主要是由于农业的不确定性。
农林牧渔因其行业特点，导致农业行业产品数量质量核查难、渠道监控难、成本核算难，往往成为最有故事性的板块，以及造假的重灾区。
此外，农业行业还具有周期性。
其中以生猪养殖业的周期最为明显，最近一次猪周期，从2018年6月因非洲猪瘟开始，在猪肉价格经历了跌宕起伏后，2021年进入这轮周期的下半场。
几乎没有一家养猪公司能轻松度过猪肉市场低迷期，有的公司挺过了几轮周期却在这轮猪周期中折戟。
曾被称为A股“猪茅”的温氏股份，因其“温氏模式”一度风靡养猪行业，却在这轮猪周期的尾声出现了130多亿元的巨额亏损。
那么，“猪茅”巨亏是如何造成的，温氏模式又是怎么一回事，猪周期对行业的影响有多大，本文将试着一一解答。
01兴衰皆因模式
1983年，18岁的温鹏程跟随父亲创建了“簕竹鸡场”。经过几年奋斗，鸡场的效益不断提高，规模也越做越大，在小镇上逐渐有了名气，村民纷纷慕名前来购买鸡苗。
后来，村民们渐渐觉得自己单独去一趟县城买饲料、卖鸡太折腾，簕竹规模较大，经常需要去县城，于是就有村民委托簕竹鸡场代购饲料、代为卖鸡。
在帮村民跑腿的过程中，温鹏程看到了商机，与周边农户商议“场户结合、代购代销”的合作形式。于是“公司+农户”模式的雏形诞生。
温氏父子经过三十多年的探索和实践，形成了紧密性“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，也就是被业内津津乐道的温氏模式，这一模式也是日后开疆拓土的一把利器。
“公司+农户”模式，即公司负责鸡、猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节的管理及配套体系。
农户则从公司领取鸡苗、猪苗、饲料、疫苗等养殖所需的物资，在自有或租用的土地上按照公司技术和管理标准进行规范饲养，达到出栏标准后，公司回收肉鸡、肉猪统一销售并支付农户委托养殖费。
猪苗、饲料和养殖方法都是公司的，对农户来说，只要建个猪舍，猪苗、饲料、药物公司送上门，不用管销路，只要养大，就能拿到养殖费，几乎没有风险。
遇到市场不好的时期，温氏父子承诺“保价回收”，更是取得了农户们的信任。
凭借“公司+农户”模式，温氏父子迅速签约了众多农户（到2021年6月底已与4.67万户农户合作），带领公司一路高歌猛进，从一间小小的“簕竹鸡场”逐步蜕变为A股养猪板块的巨头。
曾经的温氏股份风光无限，是创业板市值第一股，更接近现在常说的“猪茅”，如今，这两个头衔已是老黄历，分别易主给了宁德时代和牧原股份，前者是因为时代的发展，“猪茅”保不住则是温氏股份自身出现了问题。
第一，毛利率较低。
自2015年上市以来，温氏股份的营收和净利润一直震荡上行，但整体毛利率低于自繁自育规模化养殖的牧原股份。
2015年温氏股份的毛利率为22%，牧原股份为25%，高出温氏3个点，2016年温氏股份的毛利率为38%，牧原食品为46%，高出温氏8个点。
通过与牧原股份2015-2020年毛利率比较，温氏股份的毛利率较规模化自繁自育模式公司低大约8个点。
这是因为“公司+农户”模式不具备规模化优势，整体效率不高。
第二，受非洲猪瘟影响严重。
2020年，温氏生猪出栏量接近腰斩，不足1000万头，回到了2013年的水平。官方的解释是受猪瘟影响，减少总体投苗、加大种猪选留以及提升肉猪体重所致。也正是2020年，温氏失去了出栏量猪王的宝座。
农户分散，统一化管理难度高，在遭遇突发性事件时，可能无法及时正确应对，带来损失。
此外，猪价高位运行时，自己养猪比收取代养费利益空间更大，在公司+农户的模式下，一些短视的农户违背契约精神，私自卖出猪或者偷梁换柱，也不是没发生过。
只是2020年，猪价过高，温氏尚能保持收入增长，进入2021年，风险被充分暴露。
02卖一头亏一头
2021年，猪肉价格不断下行，温氏第一次出现了年度亏损。
温氏股份发布的2021年度业绩预告显示，归属于上市公司股东净利润为亏损130-138亿元，同比降幅高达275.06%-285.84%。
公告显示，2021年，温氏股份肉鸡业务整体有盈利，亏损都是来自“猪队友”，温氏合计销售1321.74万头，除开存栏猪跌价带来的25亿元减值损失，相当于每卖一头猪就赔800元。
温氏股份简直是在滴着血维持经营。
但是，平常单头商品肉猪的价格也不过1000多元，现在一头猪就亏800元，钱都亏哪儿了？
第一，猪肉价格下行，第三季度最严重，温氏最低毛猪销售价格为12元/公斤，第三季度单季度出现了超过70亿元的亏损，第四季度价格略有回升。
第二，饲料价格走高。
根据温氏股份2015年至2019年年报，肉猪营业成本中，饲料费用占比约61%，给农户的委托养殖费用约占18.5%，其余的还包括5%的药物及疫苗、7%的人工成本、3%固定资产折旧和5%其他。
饲料原料中占比较高的是玉米、豆粕、小麦、高粱，且短期内难以大量使用其他原料代替。但是，玉米、豆粕、小麦、高粱同属于能量原料，具有一定的相互替代性。
温氏股份可根据其采购价格适当对饲料配方作出调整，以控制养殖成本，因此玉米、小麦及高粱占饲料原料成本总额的比例在不同年度间会出现波动。
整体饲料配方中，玉米和豆粕仍为主要成分，其中玉米约占整个饲料原料价格的60%，豆粕约占20%。
2018-2019年，玉米和豆粕价格在2元/公斤和2.8元/公斤间震荡波动。2020年以来，玉米豆粕供给持续偏紧，市场价格不断走高。
2021年，玉米和豆粕价格基本保持在2.9元/公斤和3.8元/公斤的高位。
相比2019年，饲料原料中的玉米、豆粕价格涨幅约45%和36%。
根据计算，2019年，出栏猪的头均成本为1606.9元，2020年为3370.1元，2021年上半年进一步上升至3474.5元，对应的头均重量为113.7公斤、124.3公斤和120公斤左右。
考虑上重量差异，2020年和2021年上半年，头均成本较2019年分别上涨约91.8%和104.9%，远高于饲料价格的上涨。
很明显，这不能完全解释温氏养猪成本的上升。
第三，死淘率。
2019年，温氏股份的猪出栏量超过1800万头，包括养猪和养鸡鸭在内总共付出的委托代养费为84.6亿元。
2020年报未披露详细代养费用。根据累计结算之间的差额，可知2020年结算代养费用为85.6亿元（由于存在结算时间，可能与直接披露存在口径不完全一致，只能粗略对比），当年出栏量还不足1000万头。
简单对比，可知，温氏在本轮猪瘟开始后，死淘率较高。具体数据，温氏股份一直闭口不言，只回答非猪瘟情况下，为5%—6%。
但代养费的刚性在这里体现得淋漓尽致。
猪价下行时，代养费的刚性，猪价上行时，农户的道德风险，分散管理的难度，温氏也正通过将养殖模式升级成“公司+现代养殖小区”，来除去这些固有的弊端。
03逃不开的猪周期
2019年尾开始，猪肉价格突然飙升并且在高位保持了几乎2020年一整年。进入2021年后，价格又逐渐回落到2019年的水平。
猪肉价格的这种波动就是猪周期。
自2002年以来的五轮猪周期，每轮周期持续时间约3-4年。
猪周期的产生主要原因是供需错配。
简单来说就是，当猪价在高位运行时，资本和从业人员开始大量涌入，供大于求，猪肉价格又开始下跌，下跌到一定程度，因无利可图，资本和从业人员又退出市场，于是，供求关系再次转变，猪价又开始回升。
产生这种供需错配的原因主要有两个。
第一，生猪养殖周期长。
从母猪存栏到生猪出栏往往需要10-12月，当猪价处于上升周期是，养殖盈利提升，养殖人员就会增加母猪存栏，那么10-12个月后的生猪供应就会增加，猪价就会开始回落。猪价下降，养殖利润减少，养殖人员就开始淘汰能繁母猪，母猪存栏下降，10-12个月后生猪供应减少，猪价开始反弹。
第二，行业分散。
中国是猪肉的生产和消耗大国，养殖户、养殖场遍布全国，年生猪出栏量占全球总产量的一半左右。但是生猪养殖长期以散养为主，规模化程度较低。据公开数据，2020年A股上市企业生猪出栏量前五家企业（温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份）合计出栏4859.05万头，仅占全国生猪总出栏量的9.22%。
分散的养殖户群体庞大，从主观意愿出发，各方都希望避免猪价波动给自身造成影响，最终导致了“追涨杀跌”的顺周期行为。
除此外，每轮猪周期都存在疫情、政策等因素等外部因素影响。其中影响较大的是2018年非洲猪瘟，除此外，政府释放储备以及食品安全事件等也会影响猪肉价格，但根本的影响因素还是供需错配。
那么，除了中国外，其他国家有猪周期吗？
以美国为例。美国生猪产业的发展历程就是规模化的进程，1900年到1969年，小型养殖户逐渐退出，养殖户数量从433.54万户缩减到68.6万户，降幅超过80%。
从20世纪70年代开始，美国规模化生猪养殖也迅速扩张，1978年美国农业部统计存栏量超过5000头的养殖场有240户，到2002年存栏量超过5000头的养殖场数量达到2850户。
2000年以后，大规模养殖场已经成为主角。美国养殖场场均存栏数从1982年的167.86头，增长到2007年的1089.44头。
可以看到，养殖规模化程度的提升并未消灭猪周期，只是相对于中国的猪周期，这种波动更频繁，但周期幅度较窄，伤害性弱一些。
猪周期无法消亡，生猪养殖企业无论如何都要面对这一问题。
参考文献：
[1]《生猪期货研究报告》华创证券
[2]《生猪系列报告：猪周期与存栏》国海证券
[3]《温氏集团董事长温鹏程的创业之路》乐冬说农业
本文来自微信公众号“市值榜”（ID:shizhibang2021），作者：安静，编辑：赵元，36氪经授权发布。
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