东方财富,“夺命”大逃亡

虎年开市之后, A股市场情绪持续低落,杀抱团白马似乎成为市场共识。 前有“宁王”,后有“券茅”。

今日(2月14日),东方财富暴跌13.4%,市值单日蒸发超过440亿元。从12月中旬历史高点回撤至今,跌幅高达近30%。

东财突袭暴跌,让投资者再次感受“关灯吃面”的酸爽滋味。有趣的是,东财在去年8月提交“关灯吃面”商标注册申请,12月23日处于“补证明发文”结束阶段,目前看仍在申请注册中。有股民调侃称,这是早早为将来的大跌未雨绸缪?这样揭伤疤,你礼貌吗?

东财作为散户与机构热捧的“券商一哥”,如此跌法,很是夸张。谁在恐慌性抛售?背后又在担心什么?

01暴跌原罪

东财是48家券商中唯一的超级牛股。2019-2021年,东财累计上涨432%,位列涨幅榜第一名,大幅超越中信证券的72%,广发证券的107%以及中信建投的245%。而绝大多数券商均表现萎靡,股价在一个箱体中上上下下,并没有给投资者带来整体性机会。

机构用真金白银投票。截止2021年Q4季度末,券商板块持仓仅仅占比基金配置的1.8%,显著低于标配的4.23%。

然而,机构对于东财却情有独钟。去年Q2-Q3季度,基金家数分别增加290家、334家,持仓股数分别增39332.7万股、30842.9万股。四季度,基金再度加仓,家数增加46家,持仓增加8750万股至166498万股,占比去年末东财总股数的16%。

外资对待东财亦是疯狂至极。2020年初,外资持股占比4.22%,2021年全年大规模加仓3.48%,到年末已经高达8.7%。去年12月初到中旬,东财股价屡创历史新高,同期短短12个交易日,北向资金大幅加仓A股840亿元,买入东财便超过100亿元。之后,外资开始变脸,撤出东财,股价开始走弱(今日,外资狂抛5.7亿,位列流出榜NO.1)。

在内外机构的极度抱团之下,东财PB高达10.3倍(12月16日,开始回调之日)。自身对比而言,位于历史高位水平。

横向对比,东财估值水平遥遥领先于所有券商。头部券商中,中信证券同期1.78倍,中金公司3.48倍,中信建投3.8倍,国泰君安1.17倍,华泰证券1.15倍,广发证券1.88倍。

东财是互联网券商,拥有其他券商并不具备的基金增长引擎,但估值相比同行高估太多。很显然,在回撤之前,东财估值泡沫很高。

高估是基于对于未来业绩的高增长预期。但去年末的持续大涨行情,明显不是由基本面来决定的,而是由内外资联合抱团“坐庄”演绎的超级行情。

从更大的维度看,东财被市场视为成长股,而今年市场主线杀的就是高估值成长龙头。元旦以来,高估值的科技成长持续回撤,而低估值的基建房地产为首的传统板块则有不错的反弹行情。

传统大票与科技成长劈杀,主要是“性价比”切换。这种切换不会是一天两天,个人觉得至少为季度为单位。等到高估值板块杀到相对合理的水平,配合增量、总量的逻辑,市场才会进入下一轮乐观的阶段。当然,市场现在集中杀成长股的估值。

东财高估值是近期,乃至今日行情暴跌的核心原罪。而公司目前进入转股期(大致150亿)、基金短期发行遇冷等,这些都是消息面或者导火索,并不是主要决定性因素。

02基本面逻辑

东财成为唯一一家券商牛股,主要逻辑还有其余券商并不具备的增长引擎:以基金为主的代销业务。这亦是市场给予东财高估值的核心。

2016-2020年,东财代销基金业务收入从8.7亿增长至29.6亿,年复合增速高达36%,占营收比重高达30-40%。2021H1,代销业务收入高达23.97亿,同比更是暴增110%,营收占比已经跃升至41%。

基金代销业务持续高增长背后,是整个财富管理行业升级所带来的变化。2020年,中国财富管理总体规模高达126.7万亿元,较2019年增长8.94%,回到资管新规以前——2017年的水平。

2015-2017年,银行理财份额占比至少为23%以上,但随着2018年资产新规出台,银行保本本息被打破,2018-2020年份额降低至20%上下。2019年以前,信托份额占比排名第二,2017年高达20.8%,但在2018年及以后,2020年已经萎缩至16.2%。

当然,最猛增量来源于权益市场,包括公私募基金。2020年,两者占比总计29.1%,相较于2015年大幅提升14.2%。2018-2020年,公募基金增量非常明显,从11.5%提升至15.7%。

2018-2020年,公募基金规模净增6.9万亿至20万亿,年复合增速高达23.5%。其中,股票及混合型增长4.3万亿,占到贡献总量的60%以上。

公募基金销售大蛋糕中,基金公司直销比例大致为60%,代销机构中银行则占据主导地位。但从2015年开始,独立三方销售机构崛起,占比从2.13%抬升至2019年的11.03%,持续抢占部分银行与券商的市场份额。

独立三方以支付宝、天天基金网等为首的互联网平台为主。它们能够从银行口中夺食,主要依靠天量的用户流量、配合低廉的价格来进攻。

2020-2021年,买基金去三方,更是成为主流。2021年末,在股票+混合公募基金保有规模,招行险守第一,比第二名的蚂蚁基金仅仅高出632亿元,而天天基金网超越工行,首次进入前三。

在非货币市场公募保有规模方面,蚂蚁基金高达12985亿元,成为唯一一家万亿平台,与排名第二的招行高出4284亿元,呈现拉大趋势。天天基金网排名第三,实力不俗。

在财富管理赛道,招行、蚂蚁、天天,狭路相逢。招行作为零售银行之王,做基金代销业务10多年了,而蚂蚁为首的三方则从2016年开始起步。短短几年时间,独立三方强势崛起,银行渠道没落,招行有些招架不住了,这将为招行未来稳定盈利增添变数。

而同作为独立三方的蚂蚁与天天,在公募代销还有很大增量蛋糕的大背景下, 暂且不存在内卷博弈,盈利高速增长逻辑仍存。但相互之间的厮杀恐怕迟早会出现,天天还能不能维持住强势低位,同样存在一定变数。

细分来看,天天代销收入主要包括申赎费与尾随佣金。申赎费基于交易量收取,会受到大盘行情影响,且容易陷入价格战之中。面对三方攻势,多家银行选择降低基金申赎费,与互联网平台看齐。这些都会导致降低申赎费收入的稳定性与成长性。

但尾随佣金(相当于基金公司向代销渠道支付的销售激励费用)受大盘影响相对较小,占东财基金代销业务的70%左右,且年复合增速明显快于申赎费收入。

目前看,东财的基金代销业务基本面并没有动摇,但越往后走,其实不可避免受到蚂蚁方面的压力。

03尾声

据Wind最新数据,外资持有东财市值284亿,位居所有A股重仓股第15名,为前20大重仓股唯一的一家券商。也可见外资对东财大体看好的态度,背后是看好中国财富管理赛道。

财富管理升级的风口来了,公私募权益市场爆发式是必然,东财作为龙头之一,必然受益,这部分的增长逻辑并没有走完。但再优秀的资产,也要有合适的价格与之匹配。接下来,东财应该较大估值回撤空间。果真下杀,投资者应该慢慢乐观起来才对。

本文来自微信公众号 “格隆汇APP”(ID:hkguruclub),作者:墨羽枫香,数据支持:勾股大数据(www.gogudata.com) ,36氪经授权发布。

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