答卷平平无奇，盘前暴涨后云端跌落：B 站的信仰来自睿帝
北京时间 3 月 3 日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了 2021 年四季度业绩。
整体表现上，基本符合公司管理层今年的指引，除了广告大超预期和管理层的至多 5 亿美金回购，尤其是睿帝的至多 7000 万美金的增持刺激，没有多少值得圈出的亮点。但当下的 B 站要挽救估值（目前 PS 3.8X），需要的绝不仅仅是这样一份成绩单。（果然电话会放大招了）
（1）总营收首次未超指引，下季度也不及预期：四季度 B 站总营收 57.8 亿，同比增长 50.5%。落在上期给的指引区间 57-58 亿，但却是上市后首次没有超出指引上沿。虽说与市场预期基本相符，也不是暴雷，但一贯的优秀被打破还是令人唏嘘。
而一旦好学生与差学生的身份完成切换，短期也很难调整。管理层对下季度的收入指引在 53-55 亿元，同比增幅也在 50% 上下，也是首次低于市场一致预期（55 亿）。
（2）毛利率因业务结构变化延续下滑，研发放缓：四季度 B 站毛利率 19%，环比下降 1ppt。几乎是由分享成本率提升带来，如直播、花火广告的高分成。在费用端，B 站主要放缓了研发投入，版号解禁遥遥无期，B 站应该是关闭了不少游戏项目。
（3）用户增长按部就班，没有惊喜：四季度 B 站的 MAU 2.72 亿，同比增长 35%，与第三方平台的监测数据基本相符，因此也就没有超预期。DAU 7210 万，用户粘性 DAU/MAU 受季节性影响，环比有所下滑。
虽然用户端没掉链子，但海豚君上季财报就说了，全面逆风的大环境下，市场会对 B 站的盈利能力更加关注。用户增长达标（高于同行业）不会给予奖赏，但 Miss 则一定会大力惩罚。
而从 B 站未有克制的经营支出来看，保持这样的流量高增长，代价仍然很大。
（4）细分业务中，海豚君先从好的说起：
1）广告是唯一底气比较足的亮点。四季度 B 站广告收入同比增长近 120%，环比加速，实现了 15.88 亿元。虽然年底一向是 B 站广告靓丽的时期（行业季节波动 + 跨年晚会），但在整体广告逆风的环境下，B 站则又是吃了商业化早期的红利，基数低 + 可填充位较多，三位数增长的成绩已经羡煞同行。结合收入分成成本的大幅增加，海豚君预计花火广告这个季度应该表现很不错。
2）游戏有所回暖，但靠的是大厂的爆款，持续性低。在上季财报中，海豚君就已预期 B 站游戏收入四季度会回暖，主要源于联运了一些头部热门游戏。如 9 月米哈游《原神》1 周年庆典、网易《哈利波特：魔法觉醒》引爆，以及 10 月的腾讯《英雄联盟手游》等等。
四季度游戏收入近 13 亿，同比增长 14.7%。但环比拥有暑假的三季度仍然下降了 7%。
同时，海豚君认为这样的回暖并不会延续。一方面《哈利波特》的流水已经快速下滑，《英雄联盟手游》目前到底还没有完全公测，商业化放不开。另一方面版号解禁的消息又一次沉寂，最坏可能全年都无版号发放，行业寒冬下，对于严重依赖代理外部游戏的 B 站，是一个坏信号。
3）增值服务增速滑档，猜测直播热度下降。四季度 B 站增值服务收入近 19 亿，同比增速 52%，不仅增速明显下滑，绝对值上环比也降低了。不过市场给的预期也不算高，整体上虽然可以有季度性波动的解释，但从这样的趋势一定程度上似乎也在说明短期增量空间也不大了。另外从单用户付费 ARPU 滑坡（从 46 元到 43 元）来看，海豚君猜测除了季节因素，主要是受高 ARPU 的直播业务热度环比下降导致。不过这只是海豚君的猜测，后续可关注管理层电话会上的解释（加投研群可获取电话会纪要）
4）电商增速回落，恐受消费环境影响。虽然规模不大，但这两年一直维持彪悍增速的电商业务从三季度开始打破增长神话，四季度延续低迷，同比大幅降至 35%。不过营收规模的绝对值上，突破了两位数的门槛。海豚君认为，去年下半年国内消费明显开始遇冷，因此作为可选消费的二次元衍生商品，B 站电商上的氪金手办肯定更不好卖。
四季度表现与市场预期差速览
长桥海豚君观点
在海豚君的角度，对于四季报体现出来的 B 站经营基本面情况，并不是很满意。今年收入端有显而见之的压力，尤其是上半年（游戏、广告），而支出端，暂时还没有看出 B 站紧衣缩食的信号。
虽然 B 站目前账上资金还有 302 亿（四季度发了可转债融资），由于季报不披露现金流数据，参照 2020 年的经营和投资净现金流情况，显然 B 站暂时没有像爱奇艺那样紧迫的现金流危机，但如果后续经济效率持续低位，对外投资又保持在今年的高速下，也会加紧对现金流状况的影响。
不过，海豚君刚刚匆忙听了下电话会内容，发现睿帝果然在电话会放大招。并且针对的就是海豚君担心的三点：
1、收入承压？
睿帝说 2022 年收入是重要战略，今年会加大做收入的投入精力，意思是 B 站的商业化要加速了！
2、亏损依旧？
睿帝表态，2022 年将会提升经营效率，而且今年行业开始从内卷到不卷后，预计经营成本会更加友好。长期 B 站的经营利润率目标达到 30%，而目前还是亏损 30%，这是一个极致的跨越。
3、行业流量红利到顶？
睿帝表示，B 站的短视频 + 电视屏，将给 1 月已经跨过 3 亿门槛的 B 站实现 4 亿的目标。目前短视频的数据表现还是很不错，睿帝有信心，B 站也有信心。
在上一次睿帝提出 4 亿目前之后，B 站估值水涨船高，说明资金对 B 站的信仰，不少是来自于睿帝。这一次睿帝再次放出狠话，至少从短期情绪面，应该是一个比较积极的提振。
海豚君理解市场的激动，但我们也需要提醒大家，B 站能走多远还要边走边看，风险回避型的朋友，可以再等 1-2 个季度确认了趋势后再加码押注。
本次财报数据详细解读
1、整体业绩：首次未超指引，下季度也很低迷
四季度 B 站实现净营收 57.8 亿元人民币，同比增长约 50%，基本符合管理层指引和市场预期。2021 全年收入 193.8 亿元人民币，略超年初提出的 190 亿目标。
不过由于收入结构的改变，分成更高的业务收入占比提升，引导 B 站的毛利率持续下滑。比如：
1）相对高毛利的游戏业务因为监管环境不友好，全年压力肉眼可见，对整体营收的贡献显著下滑。
2）低毛利率的直播业务是 B 站 2021 年重点推进的方向，为了激活更多的潜在直播博主，B 站搬出了大幅领先同行的直播分成比例（85% vs 50%）。
3）B 站仅分得 5% 的花火广告也是拉低毛利率的原因之一，四季度广告 120% 的增速中，应该有不少花火的贡献。
在费用端，除了研发投入相对放缓外，基本延续一贯的稳定。虽然单看盈利结果（Non-GAAP），亏损率有略有好转（Q4 的-29.3% vs Q3 的-31.5%）。但不同于爱奇艺通过优化组织、克制营销带来的经营效率提升（管理、销售费用降低），B 站的亏损率改善是在毛利率下降下，研发投入力度的进一步降低带来的（多半为游戏项目开发），而这可能影响的是 B 站短中期下的游戏收入表现。
当然，如果不仔细看，也会被 B 站 GAAP 下，环比大幅减亏（20.88 亿 vs 26.77 亿）的假象迷惑，这其中的差额主要是基于「其他收入」项的变动，与 B 站的基本面（主营业务经营状况）无关。
2、用户增长：如期前进
B 站这几个季度的用户规模基本按照管理层的指引和规划，按部就班的扩大。和第三方平台监测的数据一样，四季度 MAU 同比增长近 35%，因此基本比较准确的引导了市场预期。
在流量红利几近到顶时，比如对比爱奇艺，从结果上来看 B 站的表现已然不错。不过，距离 2023 年 4 亿的目标，B 站还有 30% 多的路程要走。
用户粘性环比下滑问题不大，主要受季节性影响。虽然直播可能热度下滑，但游戏回暖以及大会员的稳步增长帮助付费率继续缓慢上爬。
在单用户付费情况上，四季度月 ARPU 为 43 元，虽然同比略有下滑，猜测受季度波动、低 ARPU 的大会员占比提升导致。但下滑速度已经显著放缓，预计未来基本可以稳住了。
跳出公司，从同行对比来看，B 站的用户时长在整个行业中仍然有优势，因此会支撑着 B 站的广告商业化之路继续高歌猛进。
再看 Up 主端，不仅规模扩张，并且更多的是用户内部自主转化而来，体现了一个 “外部引流 + 内部转化” 的存在内生增长动力的健康生态。
3、具体业务板块：广告出彩、游戏回暖，直播和电商热度下滑
再来分项看细分业务情况：
1）广告收入不仅加速增长，并且还是大超市场预。
尤其是在宏观逆风、监管趋严的当下环境，B 站还能保持 120% 的增长，主要得益于其在一众互联网平台中的特殊定位，用户时长也几乎可以媲美靠算法黏住用户的短视频平台。
但我们也需要正视，今年上半年宏观环境的压力更大，B 站也很难完全摆脱行业逆风，因此今年增速大幅下滑也是可预期的。华尔街一致预期，B 站的 2022 年的广告收入增速会在 60% 以下，这与上一次管理层给出的指引 90% 差距较大，可关注今天电话会管理层的展望。
2）游戏靠押中大厂爆款回暖，但压力在今年上半年。
四季度 B 站游戏回暖是有预期的，因为 B 站参与联运的《原神》、《哈利波特：魔法觉醒》还有《英雄联盟手游》的表现有目共睹。但如果剔除这些爆款贡献，实际上 B 站自研 + 独代的表现可能是同比下滑。
截至目前，版号何时放行，仍然扑朔迷离，不过我们认为至少上半年放开的可能性较低，如果 B 站没有足够的储备游戏，无论是代理或自研，那今年回暖趋势会在前两个季度嘎然而止。建议关注管理层电话会对游戏储备的介绍。
4、大会员稳步增长，直播或许热度下滑
四季度直播与增值业务实现收入 18.95 亿元，增速骤降，环比也首次下滑。结合单用户付费下降（直播 ARPU 远高于大会员 ARPU），以及大会员规模还在稳步增长、游戏环比也在回暖的情况，海豚君认为可能是直播业务环比出现明显降温。
4）电商增速滑坡，恐受消费环境影响
电商单季收入 7.3 亿，同比增长 35%，环比继续放缓。四季度本该是电商旺季，但 B 站电商的表现基本结束两年的狂飙势头。其实增速滑坡从三季度已经明显能看出来，结合宏观环境，作为可选高消费的二次元手办等商品，难逃整体经济低迷的影响。
海豚君听说 B 站电话会放了不少料，相比财报信息，管理层对 2022 年及未来 1-3 年的成长指引则更加关键，建议对 B 站感兴趣的朋友关注我们后续的电话会纪要。
关键词： 平平无奇
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