中规中矩的小米：食之无味，弃之可惜
小米集团（1810.HK）于北京时间2022年3月22日晚的长桥港股盘后发布了2021年第四季度财报（截止2021年12月），要点如下：
1、整体业绩：中规中矩，基本符合预期。小米第四季度实现营收855.8亿，看似超预期（814.6亿），实则中规中矩。本季中公司实现收入中含有公寓及物料出售收入28亿，在剔除后只是略超预期的情况。公司本季度毛利率17.1%，符合市场预期（17%），毛利率在节日促销等因素下出现季节性下滑。
2、手机业务：价格成主要推手。2021年下半年小米在供应紧张和竞争加剧的情况下，季度出货量回落至5000万台以下。本季度实现的4410万台出货量，差强人意。手机价格的提升成了公司手机业务的主要关注点。小米本季出货均价实现1144元的历史新高，在维持手机业务增长的同时，也一定程度弥补了手机毛利率的下滑。
3、IoT业务：平板新品促增长，面板价格或是盈利提升诱因。本季度IoT业务的增长结构来看，电视&笔记本业务仍能维持20%的增长，本季的回暖表现主要来自于平板等新品的带动。而同样看到IoT业务的毛利率在本季出现回升，电视作为IoT业务的重要部分，海豚君认为面板价格下降可能一定程度给IoT业务毛利率带来正向影响。
4、互联网服务：不惧行业承压，广告继续增长。广告业务在小米互联网业务中比重逐渐提升，广告业务的增长也带动了互联网服务业务的收入和毛利率的双双提升。在2021年下半年以来，互联网广告行业整体承压，而从小米和苹果的广告业务仍能实现增长，体现硬件入口的话语权地位。
5、成本费用端：趋势性走高。随着小米汽车的推进，在未实现收入之前，小米对汽车业务的研发投入增加都直接提升了成本费用。从公司的研发费用率看，已经从过去的3%左右，提升至4%以上，并可能继续维持高位。而销售费用的增加，更多是由于季节性促销的原因。整体成本费用端在未来几个季度，可能仍呈现趋势性走高的态势。
整体来看，小米本次财报表现中规中矩，没有明显超预期的点。由于小米公司是“硬件+软件”的双轮驱动模式全球性公司，所以对小米也从硬件和软件两方面入手。
①硬件端：小米采取“手机 x AIoT”的策略
手机是个成熟的市场，全年13-15亿台的出货，而小米已经取得了2亿台左右的全球前三出货量，手机业务的增长不再主要是量的推动，而要靠价格的提升。本次财报小米手机业务在价格上再创新高，带来了手机业务的双位数增长。
IoT业务的增长，主要来自于爆品的推出。电视及笔记本作为主要IoT产品起到稳定业务的作为，而要使得IoT业务继续高增，仍需要爆品的出现。本季度IoT业务回暖的表现主要是来自于平板新品的推动。
②软件端：小米采取“硬件获客，软件变现”的思路
小米2021年硬件端的收入再次达成了此前“不超过5%”的利润目标，赚钱还是主要来自软件端。从互联网收入不断走高的情况来看，小米业务思路也取得了效果。目前小米已经积累了5亿多的MIUI用户，用户基数不是问题的情况下，赚钱主要看用户端变现能不能走通。分开市场来看，国内单季度变现已达40-50元，而国外用户单季度变现能力还不到5元。而如何将海外部分的变现潜力发挥出来，是小米的赚钱模式能否持续的关键。
单论本季度财报来看，小米公司的表现基本符合市场预期，并且在汽车量产前仍有成本费用端的压力。但再结合小米在港股市场的股价下杀来看，小米公司即使可能面临增速变缓，但仍有望通过手机价格带提升和互联网变现能力增强，实现公司利润的正增长。一家有利润，有看点的全球化硬件入口公司，仅有11-12倍的估值，仍具有一定的配置价值。
海豚君对于小米集团2021年四季报，主要关注以下几个问题：
1.手机业务是小米营收和毛利的最大来源。从IDC早前发布的数据看，小米本季的手机出货量，市场已经有所预期。对手机业务上最为关注的是，小米手机出货价是否有所提升？以及小米手机业务的毛利率是否稳固？
2.IoT业务在上季度表现明显受到供应端影响，毛利率出现较明显的下滑。IoT业务原本作为小米集团除手机外主要增长来源，增速也出现了疲软的迹象。再观本季度，小米的IoT业务增速能否回暖？供应链的影响在本季度是否持续恶化？
3.互联网服务是小米持续超预期的一项，呈现增长提速，毛利率节节高的态势。那么在本季度，全球互联网遭遇寒冬的情况下，小米的互联网业务能否再次实现逆势增长？
4.2021年小米正式宣布造车。造车给小米未来业务带来新看点的同时，因为作为表内业务也将给公司带来费用端的增加。在小米汽车量产前，无疑给小米这段时间的业绩带来费用端的压力。那么本季度小米整个费用端情况如何？造车带来的影响大吗？
以下为正文，海豚君主要从多方面来看小米集团的本次财报：
一整体业绩：符合预期，中规中矩
小米集团2021年第四季度总营收856亿，同比增长21.4%。直接对比市场预期（814.6亿），看似本季有超预期的表现。然而海豚君认为小米本季度收入基本符合预期。
细看小米集团各收入的构成，公司本季度其他产品一项有突增的情况。其他产品项目从去年同期的6亿猛增至本季度的28亿，该项目收入主要来自于公寓及物料出售。剔除掉该收入影响，本季度小米在总营收上的表现基本符合市场预期。
在本季度小米集团的各主要业务中，智能手机、IoT和互联网服务的收入占比分别为59%、29.3%和8.5%。手机业务仍然是小米集团的最大收入来源，但在总收入占比中呈现下滑的情况，其中有部分受全球供应紧缺因素的影响。
来源：公司财报，长桥海豚投研
小米集团2021年第四季度毛利率17.1%，同比增长1pct，基本符合市场预期（17%）。虽然从同比看，小米集团的盈利能力仍在向好。而对比上一季度的毛利率情况，也能看小米的毛利率在本季度面临着一定的压力。
从在小米集团的业务构成，来分析毛利率的变化。虽然小米集团的互联网业务有着70%以上的高毛利率，但由于小米最大的收入来源于硬件端，所以硬件端直接影响公司整体的毛利率水平。而本季度出现环比下滑的原因也在于硬件端，①四季度是传统的促销季，公司的让利促销政策对毛利率有所侵蚀；②供应链的紧缺情况，同样也对硬件端的盈利能力造成挤压。
来源：公司财报，长桥海豚投研
二手机业务：价格成为增长主要推动力
2021年第四季度小米智能手机业务实现营收505亿元，同比增长18%。小米集团本季度仍受供应端紧缺的影响，但比三季度的表现有所回暖。
小米持续推进双品牌策略。在小米品牌上，公司在2021年12月推出了Xiaomi 12和Xiaomi 12Pro手机。而在Redmi品牌方面，公司也同样推出了Redmi K50系列手机。
来源：公司财报，长桥海豚投研
将小米的智能手机业务进行量价分拆，来看本季度智能手机业务主要推动力：
量：2021年第四季度小米智能手机出货量4410万台，同比增长4.3%，这已经是小米连续6个季度站稳在4000万台以上的出货量。小米在2021年下半年从5000万台的季度出货量回落，主要是零部件供应、荣耀重获新生以及苹果新机发布的影响。而本季度能收获4410万台的出货，也稳住了小米在此淡季出货量下滑的颓势。
来源：公司财报，长桥海豚投研
价：2021年第四季度小米智能手机出货均价1144元，同比增长14%，再创历史新高。价格端的提升，是本季小米手机业务增长的主要原因。从2020年小米进军中高端市场以来，小米手机出货价呈现上升的趋势，从2019年末的不到1000元，已经提升至接近1150元。在全球13-15亿台的手机市场中，小米已经将近拿到2亿台的份额，量的提升不能给小米带来更多的推动，而小米手机业务的未来增长关键仍主要在价格能否持续提升。
来源：公司财报，长桥海豚投研
2021年第四季度小米智能手机业务毛利51.2亿元，同比增长14.5%。在公司毛利中的占比34.9%。第四季度智能手机业务的毛利率10.1%，同比下滑4pct。四季度是公司传统的促销季节，因为促销让利等政策对毛利率会有侵蚀。然而本季度的毛利率还出现了同比的下滑，这也有受到2021年下半年以来供应端紧缺对材料成本提升的影响。
来源：公司财报，长桥海豚投研
三IoT业务：平板新品促增长，面板价格或是盈利提升诱因
2021年第四季度小米IoT业务实现营收251亿元，同比增长19%，主要来源于智能电视、8月推出的小米平板5和智能手表的销售增长。虽然2021年下半年公司有受到境外海运物流等因素影响，但公司的境外IoT业务仍保持强劲增长，收入创年度历史新高。
来源：公司财报，长桥海豚投研
小米主要IoT产品主要涵盖电视和笔记本，2021年第四季度主要IoT产品实现营收87亿元，同比增长23%，主要来源智能电视出货量和出货均价提升。
2021年第四季度，小米智能电视全球出货量达到420万台。小米电视在中国大陆地区连续3年出货量排名第一，全球稳居前五。2022年3月，小米继续发布具备120HZ高刷率的新款电视Redmi MAX100”。
来源：公司财报，长桥海豚投研
2021年第四季度小米其他IoT产品实现营收163.7亿元，同比增长17%，主要来源智能小米平板5和智能手表的销售增长。
2021年8月发布的小米平板5带动了小米公司下半年其他IoT产品的增长，在2021年四季度的中国大陆平板出货排名中升至第四。
来源：公司财报，长桥海豚投研
2021年第四季度小米IoT业务毛利32.7亿元，同比增长28.4%。第四季度IoT业务的毛利率13%，同比上升0.9pct。IoT季度毛利率止跌回升，主要由于海外IoT产品利润率增加以及较高毛利率IoT产品的推出。海豚君认为电视作为IoT业务的重要部分，面板价格的下跌，也是IoT业务毛利率回升的一个原因。
来源：公司财报，长桥海豚投研
四互联网服务：不惧行业承压，广告继续增长
2021年第四季度小米互联网服务业务实现营收72.7亿元，同比增长18%，在公司总营收占比8.5%。互联网服务营收仍实现增长，但在增速有所放缓。
看互联网服务各分项情况：
①广告服务：是公司互联网服务的最大组成部分。第四季度小米广告服务实现营收49亿元，再创单季新高，同比增长32.4%。主要得益于全球预装收入及海外收入的增长，此外品牌广告收入在行业承压下仍实现稳健增长。
②游戏收入：保持稳定。第四季度小米游戏收入9亿元，同比增值9.5%。在游戏分成影响褪去后，公司游戏收入重回增长。
③其他增值业务：第四季度小米其他增值业务收入17亿元，基本保持稳定。主要由于公司强化风险，主动控制金融科技业务的规模。
从小米和苹果公司的增值业务来看，在互联网广告行业承压的情况下，占据硬件入口的公司相对抗风险能力较强，也有较高的话语权。
来源：公司财报，长桥海豚投研
将小米的互联网服务业务进行量价分拆，本季度互联网业务增长主要来源于MIUI用户的增长：
MIUI用户数：截止到2021年12月，MIUI月活跃用户数达到5.09亿，同比增长28%。随着小米硬件出货的增长，MIUI用户首次突破5亿，2021年全年净增1.13亿用户。从2018年一季度至今，小米MIUI用户数已经连续16个季度实现20%以上的增长。海豚君认为随着小米硬件端出货的增长，小米用户数有望继续维持高增长。
来源：公司财报，长桥海豚投研
ARPU值：综合MIUI用户数，测算单季度的ARPU值情况。四季度小米互联网服务ARPU值为14.3元，同比下滑8%。本季度小米公司ARPU值下降的原因在于，国内用户的ARPU值下滑以及ARPU值较低的海外用户占比提升明显。
来源：公司财报，长桥海豚投研
2021年第四季度小米互联网服务业务毛利55.3亿元，同比增长30.9%。第四季度互联网服务的毛利率继续提升，来到76.1%，同比增长7.7pct。
互联网服务季度毛利率持续维持在70%以上高位，主要由于互联网服务业务的结构变化带来。广告业务的毛利率较高，而其他增值服务的毛利率较低。而本季中公司互联网服务的增值主要来源毛利率更高的广告业务，从而进一步拉升整个业务的毛利率水平。
来源：公司财报，长桥海豚投研
五海外市场：海外变现是拖累，也是潜力
2021年第四季度小米海外收入416亿元，同比增长23.3%。上季度小米海外业务受海运物流等影响，同比未实现明显增长。从本季看，小米海外业务重新又回高增长的情况。本季度小米海外收入占比继续维持在50%左右的占比，继续实行全球化的战略。
“全球化战略”的优势在于，任何一个国家及地区的波动，对小米的整体影响相对弱化。在2021年，小米在全球14个国家及地区的智能手机出货量排名第一，在全球65个国家及地区排名前五。
来源：公司财报，长桥海豚投研
小米集团同样围绕“硬件+软件”的模式进行经营。小米公司在硬件出货的同时，也在积累了广大的MIUI用户。从MIUI用户的分布来看，小米在2021年末已经拥有5亿的MIUI用户，其中又3.79亿来自于海外市场。换句话说，虽然小米来自于中国大陆，但是现在海外用户接近占到公司3/4。
然而由于海外用户的ARPU值远低于国内用户，随着小米公司在海外市场的扩张，公司整体的ARPU值被海外市场结构性拉低了。长桥海豚君测算，四季度小米集团国内用户的ARPU值有43.91元，而海外用户的ARPU值仅有4.22元，两者相差10倍有余。
虽然现在海外ARPU值仍然很低，但是海外ARPU值呈现不断提升的态势。2019年初海外ARPU值仅有1.5元，如今已经提升至4元以上。由于欧洲、美洲等市场的持续开拓以及手机价格带的逐渐上移，小米海外ARPU值有望继续提升。
来源：公司财报，长桥海豚投研
六费用及业绩情况：三费趋势性走高，业绩中规中矩
2021年第四季度小米三项费用合计114.3亿元，同比增长20.7%。营业费用率提升1.4pct，主要由于研发投入及季节促销等销售费用增加所致。
①研发费用：本季度38.5亿元，同比增长24.1%，占营收的4.5%。研发收入的增长继续高于营收的增长，主要来自于公司研发人员的增长。本季度小米公司员工增长1900人，其中研发人员季度净增加673人。
从小米的财报看，目前小米汽车人员规模已经超1000人，而该1000人主要以研发人员为主，提升了公司研发费用支出。在小米汽车还未实现收入前，研发支出的增加提升了公司费用水平。从研发费用率看，小米原本3%左右的研发费用率已经提升至4%以上，并在未来可能继续延续。
②销售费用：本季度62.5亿元，同比增长22.9%，占营收的7.3%。本季度销售费用率提升有季节的因素，由于有双十一、圣诞等节日，公司的广告宣传、促销让利、物流开支等都增加了公司的销售费用。随着促销季的过去，小米集团的销售费用率在一季度有望出现回落。
③管理费用：本季度13.3亿元，同比增长4%，占营收的1.5%。整体占比平稳，增长主要来自于行政及管理人员薪酬增加。
来源：公司财报，长桥海豚投研
2021年四季度小米整体毛利率17.1%，同比增长1pct，公司毛利率提升主要来自于IoT业务和互联网服务的盈利能力提升。而公司最主要的手机业务毛利率出现略有下滑，主要受供应端紧缺及季节促销让利导致。
来源：公司财报，长桥海豚投研
2021年四季度经调整后的净利润44.7亿元，略超市场预期41.3亿元。小米集团营收方面超预期的表现其中有处置公寓及物料的28亿收入，剔除该影响后整体营收基本符合市场预期。毛利率方面17.1%也基本符合市场预期。整体小米本季度财报表现，中规中矩，基本符合市场预期。
来源：公司财报，长桥海豚投研
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