环球快看:智氪丨腾讯重回牛市

作者|范亮 丁卯

编辑|丁卯

3月22日,腾讯发布了2022年第四季度及全年的财务报告。财报显示,四季度,腾讯实现营收1449.5亿元,同比增长0.5%;经调整归母净利润(Non-IFRS)为297.1亿元,同比增长19.4%;经调整归母净利率为20.5%,同比增长3.2pct。


(相关资料图)

在三季度业绩实现由负转正后,四季度腾讯盈利增速持续扩大,预示着业绩拐点信号的进一步明确。受财报利好提振,3月23日,腾讯港股股价应声上涨8%。

然而随着利好预期的逐步兑现,近期市场对腾讯的态度重新回到焦灼状态。而焦灼的重心,则从此前对监管的焦虑、对业绩下滑的担忧,转变为公司能否保持持续稳健的盈利状态。

那么,腾讯Q4所交的答卷质量究竟如何?其护城河到底稳不稳固?未来是否还具备投资价值?

财务亮点解析

收入端,2022年Q4,腾讯实现营业收入1449.54亿元,同比增长0.53%,环比增长3.5%;2022年全年,实现营业收入5545.52亿元,同比下降1%。

腾讯单季度营收情况 资料来源:Wind、36氪整理

分业务看,22Q4 腾讯增值服务收入为 704.2 亿元,同比下降2%, 营收占比49%;网络广告收入为 246.6 亿元,同比增长 14.5%,营收占比 17%;金融科技及企业服务收入为 472.4 亿元,同比下降1.5%,营收占比32.6%;其他业务收入为 26.3 亿元,同比减少 5.9%,营收占比1.8%。

腾讯营收结构变化 资料来源:Wind、36氪整理

利润端,2022年Q4,腾讯实现归母净利润1062.68亿元,同比增长12%;实现非国际准则(Non-IFRS)归母净利润297.11亿元,同比增长19%;2022年全年实现归母净利润1882.43亿元,同比下降16%;实现非国际准则(Non-IFRS)归母净利润1156.49亿元,同比下降约7%。

腾讯各季度Non-IFRS归母净利润 资料来源:公司财报,36氪整理

其中,国际准则与非国际准则下的净利润差异,主要来自于腾讯通过分红处置美团股份后获得的1066亿元投资收益,以及对联营和合营企业、商誉及无形资产确认的部分减值损失。

盈利能力上,腾讯的降本增效战略实施后,公司Q4的综合毛利率从去年同期的40.1%上升至42.65%。而从费用率的情况来看,腾讯Q4的销售及市场推广费用仅61亿元,同比下降达47.4%,销售及市场推广费用率也大幅下降至4.2%,为Q4净利润的同比增长腾挪出了巨大的空间。

综合来看,四季度,受益于广告业务的反弹以及海外游戏的小幅扩张,腾讯收入和利润均迎来上涨。从业绩基调上,腾讯在收入端的表现基本符合市场预期,利润表现略弱于预期,整体只能用中规中矩来形容,但仔细观察,则可以发现几个隐藏“彩蛋”:

一是,腾讯最困难的阶段已经度过,业绩拐点信号进一步明确。

在三季度业绩实现由负转正后,四季度业绩进一步好转,预示着腾讯短期业绩拐点进一步明确。对看中短期业绩的投资者而言,随着未来公司降本增效战略的进一步实施,以及国内经济的持续复苏,腾讯2023年将迎来触底反弹期。

业务层面看,受益于出海及丰富的储备资源,核心游戏有望持续提供基础业绩支撑;与此同时,视频号拓展短视频流量及变现空间,金融科技、广告、微信生态商业化为腾讯提供中长期增长动力;而云等企业服务通过积极拥抱产业互联网为公司打开长期增长空间。

综合来看,无论是短期的业绩拐点,还是长期增长动力的进一步明确,都向市场释放出了更加积极的信号。

二是,增值服务业务营收占比达到有史以来的最低值,背后是TO B 业务持续发力的结果。

按业务类型划分,腾讯的业务版图主要分为增值服务(游戏、会员)、网络广告、金融科技及企业服务(支付、云)三大块。

具体来看,去年四季度,腾讯增值服务业务实现营业收入704.17亿元,同比下降2.08%。其中海外游戏收入139亿元,同比增长5%;国内游戏收入279亿元,同比下降6%。

值得注意的是,Q4增值业务在总营收的占比达到公司上市以来的最低水平,从去年同期的49.87%下降至48.58%。

在2017年以前,增值服务业务占总营收的占比一度在70%以上。后来,腾讯开始向B端的支付业务和云业务发力,随着移动手机的普及,以及第三方支付的崛起,增值服务业务的营收占比则回落至50%-55%。

本季度腾讯增值服务业务营收占比进一步降低的主要原因,则源于腾讯广告业务的崛起。

在Q4,腾讯网络广告业务实现营业收入246.60亿元,同比增长14.60%。而广告业务的强劲增长,也成为带动公司总营收同比增速转正的唯一动力。

毫无疑问,广告业务的强劲增长也是投资者们最喜闻乐见的。

在增值服务业务因收入基数过高、以及监管压力下增速放缓后,腾讯开始向原本不太擅长的广告业务发力以谋求增长。

在四季度上半程疫情反复的背景下,整个广告行业的营收情况其实并不乐观,但腾讯的广告业务能够逆势取得正增长,无疑证明了其拓展广告业务的潜力与决心。

根据腾讯在业绩交流会中披露,公司广告业务的亮眼增长,要归功于小程序和视频号业务的发力。从使用时长来看,小程序和视频号分别为去年同期的两倍和三倍,均超过朋友圈使用时长。

其中,视频号用户时长已经是朋友圈的 1.2 倍,且未来有望持续增长。

高使用时长,就意味着高广告容量。视频号的亮眼表现也给了腾讯商业化的信心。公司也在业绩交流会中指出,自2023年1月起,将开始收取电商佣金以获得新的收入来源,这无疑会为腾讯创造新的增长曲线。

小程序方面,根据腾讯在2023微信公开课上披露,过去一年小程序来自微信广告的打开次数增长了53%,非游戏小程序流量主数量增长了23%。

在带动广告业务回暖的同时,小程序也为支付业务带来收入增量,根据披露,腾讯去年在小程序的交易额达数万亿元人民币,同比增长超40%。同时,小程序商业支付量占比目前已经达到15-20%的水平。

那么,在腾讯发力广告业务的战略倾向下,市场的关注重心就转变为未来腾讯的增值服务业务还能否维持稳健,以及广告、云等2B业务能否接棒游戏成为腾讯未来新的增长点。

而这两个问题的本质,则是对腾讯护城河还够不够宽的讨论。

腾讯的护城河够不够宽?

在讨论腾讯的护城河够不够宽之前,我们先来看看其护城河究竟是什么。

众所周知,互联网生意的基础是流量,一切商业形态都是基于流量展开的。

作为头部互联网平台,腾讯凭借着免费的社交应用——微信和QQ,贯穿PC和移动互联网时代,以低成本获取了海量的C端用户群体。截至2022Q4,微信MAU 达到13.13 亿,QQ 移动终端MAU达到5.72 亿,QQ+微信的月活数量基本相当于我国网民总数。换言之就是,国内几乎每一个互联网使用者都是腾讯平台的潜在客户。

不仅如此,基于庞大用户流量和先发优势,腾讯形成了高昂的转换成本,以此建立起了极强的用户粘性。

设想一下,如果一个用户从微信迁移到其他社交APP,想要达到微信带来的社交便利,不仅需要把自身的人脉资源全部导入新的APP,同时还需要让对方也投身于新的APP之中,而这个过程无疑具备极高的开展难度。

可以说,正是庞大用户基数和高昂转换成本形成的社交生态,为腾讯构建起了极高的竞争壁垒。

而在这个社交生态下,腾讯又通过不断满足用户的细分需求,在供给端衍生出了购物、娱乐、生活、工作、金融等各种新功能,最终形成了一个多方位的超级生态体系。

数据来源:信达证券

而依靠着这个生态体系,腾讯打造出了丰富的商业版图,并构成了完整的商业闭环。同时,基于生态体系内部极强的协同效应,腾讯赋予了不同商业场景独有的使用体验,形成了差异化竞争的基础。

以游戏业务为例,腾讯系的游戏之所以成功,除了游戏自身题材、品质和精细化运营之外,其中一个因素在于,腾讯系的游戏可以和其社交生态产生极强的协同效应,从而形成差异化体验。在这种背景下,竞争对手很难实现同类游戏中的用户留存和复购,从而也就难以撼动腾讯的市场份额。

回顾2017-2019年间腾讯和网易的吃鸡大战。2017年,网易率先在《终结者 2》中加入吃鸡模式,然后推出荒野行动手游,占据了“吃鸡”赛道的先机,一度成为最受欢迎的吃鸡游戏;但2019年和平精英上线后凭借社交优势快速抢占了“吃鸡”赛道的用户和市场。截至2022年,和平精英一直维持在 IOS 畅销榜前五名,但荒野行动早已不见踪影。

数据来源:七麦网

腾讯在吃鸡大战中的后发制人,本质上并不是因为网易游戏的品质和商业化表现不如腾讯,而是因为腾讯可以依靠社交生态,实现玩家游戏体验和社交体验的的耦合效应,从而构建了强大的差异化竞争。作为竞技类游戏,吃鸡的乐趣在于玩家间开展“团队竞技”,相比竞争对手,在微信、QQ 构建的社交生态加持下,和平精英的玩家更容易形成战队、排名、熟人开黑、电竞直播等附加体验。

综合来看,依靠社交基本盘形成的社交生态,以及基于此搭建起的超级商业生态体系,为腾讯构建了宽阔的护城河。

展望未来,只要用户的社交需求存在,腾讯的基本盘就会保持稳固。而腾讯只要在此基础上,持续维护和加强内部商业生态的协同性,就可以在用户和平台之间形成正向循环,从而不断巩固护城河的宽度。

究竟值多少钱?

综上所述,尽管从财报数据来看,2022Q4甚至全年,腾讯的业绩表现只能算作中规中矩,但考虑到2022年的宏观环境以及国内对互联网监管的趋严,相比其他玩家成长性和盈利能力的双重下滑,腾讯盈利上的稳健则变得难能可贵。

从长期视角来看,我们认为,在社交底色构建起的坚固护城河之下,未来随着宏观环境的持续回暖,以游戏为代表的2C业务和支付、云等2B业务仍有望实现稳定增长;与此同时,随着视频号、搜一搜等功能陆续接入社交生态,意味着微信端私域流量与公域流量的进一步畅通,强化了微信生态下营销——引流——成交——支付——复购的路径,为广告业务的扩张提供了肥沃的土壤。

总结来看,受益于核心业务的稳步增长以及广告业务的逐步起量,2023年腾讯持续成长和盈利的确定性进一步提升。

那么,现阶段来看,腾讯到底值多少钱?

由于腾讯的细分业务较多,因此我们采用分部估值法对其进行估值。

关键假设如下:

假设腾讯增值服务/广告/金融科技与企业服务业务在2023年的营收增速分别为12%/25%/20%,对应收入分别为3221/1034/2125亿元。

以2022年各业务分部的毛利率,以及整体的综合费用率为基础,通过简单调整和计算后,2023年增值服务/广告/金融科技与企业服务业务对应的净利润分别为837/238/383亿元。

基于以上假设,我们选取细分领域的可比公司,用其估值系数的均值作为行业均值,同时,考虑到2023年宏观经济和流动性的回暖,在行业均值基础上调部分估值溢价,综合来看,分别给予增值服务/广告/金融科技与企业服务20/25/20倍的市盈率,由此测算出各业务分部对应的估值分别为16740/5950/7660亿元。

通过加总后,腾讯三大业务2023年形成的估值合计为30345亿元。与此同时,根据腾讯2022年财报信息披露的数据,公司持有的对联营和合营企业的长期股权投资2707.15亿元;持有的以公允价值计量且计入当期损益的金融资产2060.85亿元;持有的以公允价值计量且计入其他综合收益的金融资产1852.47亿元;账面的各类现金类资产约2615亿元。上述金融性资产共计约9235亿元。

最终,在考虑了业务、投资和现金资产后,我们估算出2023年腾讯的合理市值约为3.96万亿,对应每股价格约为414元,较目前有8%左右的上行空间。

站在投资的角度,8%的收益率确实显得不那么惊喜,但如前文所述,在社交这个坚固的护城河之下,相比其他玩家,腾讯未来盈利的确定性更高、穿越周期的能力更强。从这个角度来看,腾讯大概率仍然是一项好的投资资产。

腾讯估值测算 资料来源:36氪

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