焦点速递！现代货币理论幻觉的终结
编者：国家可以神奇到无限度地印钞票吗？政府可以有什么法术，用各种操作让自己以零利率从市场上借到钱吗？有一种理论说行。
【资料图】
这种理论叫现代货币理论(Modern Monetary Theory )，认为发行货币是国家内生的、固有的能力，国家不存在无法偿付的问题。只要不引发严重的通胀或者货币贬值，政府不把财政空间用尽，就是财政资源的浪费。这一理论对于政治是有用的，它被政府用来推出零利率的政策，刺激低迷的经济增长；被进步主义者在竞选中主张更多福利政策。政府债务日益攀升，成为西方国家的“新常态”。
但是欧美终于遭遇了40年来最严重的通货膨胀。央行货币政策历史性转向，加息应对通胀压倒一切。MMT幻觉崩溃了。
我们编译了国际金融研究所（IIF）的这篇文章，原文标题 《现代货币理论幻觉的终结》。
- 现代货币理论（MMT）两年前风靡一时。
- 当时，财政赤字创纪录，全球利率很低，…
- …这助长了错觉：发达经济体财政空间无限。
- 近几月，无限财政空间的错觉突然踩下了刹车。
- 英国尝试大幅增加债券发行，以市场动荡收场…
- …而日本央行对收益率施加上限导致日元前所未有的贬值。
- 意大利对欧洲央行愈发依赖亦是相同的例子。
- 财政空间是稀缺而宝贵的资源，需审慎使用。
现代货币理论（MMT）在两年前达到了巅峰。全球范围内，政府债券大量发行，但利率仍然很低，这助长了一种错觉，即财政空间——在不对债券市场或货币造成不利后果的情况下增加债务的能力——是无限的。这种错觉在2022年戛然而止。一年多来，我们一直警示，欧洲外围国家——尤其是意大利——缺乏财政空间，并指出，债券收益率因为欧洲央行的“功劳”而处于低位，意味着最灵活的投资者群体——外国投资者，将会出售手里的资产（意大利尤为如此）。日本也面临相同的局面：政府债务高企，日本央行通过收益率曲线控制（YCC）政策人为压低收益率。通常情况下，财政风险溢价是通过债券收益率上升的形式体现出来，而现在则是反映在汇率上——近几个月日元出现前所未有的贬值。英国9月份企图通过“迷你预算”大幅增发债券则是另一个例子。现实情况是，财政空间是一种宝贵的商品，需要审慎使用，而这一点恰巧与近年来极具影响力的MMT思潮是相悖的。
早在新冠肺炎大流行之前，政府债务就已经连续多年稳步上升（表1），但利率却始终在下降，且在新冠疫情期间大规模发债的情况下，利率持续保持在低水平（表2）。这个让人费解的问题引发了一场争论：发达经济体财政空间是否事实上是无限的，从而可以轻松地推行全民基本收入。关于无限财政空间的幻想在2022年这一年接受了现实的检验。由于之前日本一直能维持住“高债务-低利率”的局面，所以该国向来都是MMT话题的首选案例。然而，今年的通货膨胀冲击和全球利率上升暴露了高债务平衡的风险：随着全球利率上升，日本通过YCC政策压低国债收益率，意味着利差变化形成了对日本极为不利的局面（表3），将日元推入前所未有的贬值通道中。这表明，央行可以抑制债券市场上的财政风险溢价，但如果它这样做了，风险溢价就会以货币贬值的形式体现出来。
另一个例子是意大利。在全球收益率上升的大环境下，意大利政府债与德国国债的利差以及利差的波动性都处于较低水平（表4），这要间接归功于欧洲央行吸收了大部分净增新债（表5）。
然而，欧洲央行的行动并没有消除财政风险溢价，仅仅是起到抑制作用。因此，意大利国债遭遇了创纪录的外国投资者抛售，这个群体不受监管约束，因此流动性很强（表6）。2022年这一年提醒我们，财政空间是一种稀缺而宝贵的资源，与近年来极具影响力的MMT思潮正好相反。
（ 作者：罗宾·布鲁克斯，IIF董事总经理兼首席经济学家；乔纳森·福尔顿，IIF经济学家；杰克·平乐，IIF助理研究分析师 ）
关键词： 现代货币理论幻觉的终结 现代货币理论幻觉的终结
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