世界观速讯丨天键电声IPO：业绩暴涨靠财技
今天，我们要聊聊创业板拟IPO企业天键电声（A21626.SZ）。在聊天键电声前，先来看一家与之相关的企业信维通信（天键电声董事长曾任其董事）股价走势。
为什么信维通信的股价跌这么惨，因为市场一度传闻信维通信被大客户苹果踢出了产业链。虽然公司一直辟谣，但股价表现足以看出二级市场对大客户丢失的担忧。
无独有偶，天键电声同样存在重大客户的依赖问题，即使公司能成功上市，但对未来的担忧不止于此。
(资料图片)
天键电声成立于2015年4月，是一家电子元器件制造商，经营微型电声元器件、消费类、工业和车载类电声产品、健康声学产品的研发、制造和销售等。主要产品为各类耳机产品，包括头戴式耳机（无线头戴、有线头戴）、TWS耳机、入耳式耳机（无线入耳式、有线入耳式）；除了面向终端消费者的耳机成品外，天键电声也同时经营对讲机配件和车载配件、声学零部件（喇叭、麦克风）等，新拓展的业务产品包括助听器、听力辅助设备、定制耳机等健康声学类产品以及音箱模组和麦克风等产品。
公司主要生产消费电子产品，但商业模式存在雷区。天键电声94%的营收都来自于ODM模式，俗称贴牌。贴牌模式为什么不被看好？
和信维通信情况类似，ODM是帮助下游客户做产品的，但销售的时候是人家的品牌。一副耳机卖出去，消费者很少知道是天键生产的，对生产厂家几乎无认知，最为致命的是，一旦下游品牌商找其他代工厂家，天键的收入一定会出现大幅下滑。
接下来，我们主要从以下四点聊一聊公司的基本面。
营收高度依赖大客户
一般情况下，对重大客户的依赖往往不会对IPO形成实质障碍。但有一个前提，下游客户呈现出高度垄断且依赖的是下游头部玩家。
然而，天键电声的情况并非如此。发行人重度依赖哈曼，而哈曼并没有在耳机领域形成垄断，事实上在TWS领域只能称得上是二梯队玩家。
2018年-2021 年，天键电声对Harman/哈曼集团的销售收入占营收比例分别为6.17%、26.75%、62.47%及58.71%，可见，2020年和2021年均超过50%，构成对Harman/哈曼集团重大依赖。
事实上，哈曼旗下JBL的TWS耳机市占率只有4%左右。
根据测算，天键电声在哈曼份额中只有25%，对比低份额和重要依赖可以看出天键自身的可持续经营能力存在重大隐患，一旦哈曼踢出天键，引入新的供应商，天键未来经营情况会产生重大不确定性，显然，此案例存在重大客户依赖最典型的风险。
天键电声如此依赖哈曼是因为哈曼给出很丰厚的利润吗？实际上，从毛利率角度，天键电声并没有占到什么便宜。
2016年，天键电声和哈曼刚达成合作时，毛利率非常亮眼，高达36%，之后却一路走低，去年降低到16%。对于电子行业来说，当前这个毛利率水平着实处于尾部。
2018年Harman/哈曼集团为发行人第四大客户，2019年至2021年成为第一大客户；报告期内，发行人对其销售收入分别为0.26亿元、1.49亿元、7.85亿和3.43亿元，占比6.17%、26.75%、62.47%、52.28%。
而天键电声的上市报表是从2018年开始的，哈曼一成为天键的重要客户，天键就开启了上市之路（2019年股改）。可以想象，如果没有哈曼，公司上市难以符合条件。换句话说，哈曼这一大客户几乎手握天键IPO“命脉”。
业绩增速存疑
招股书显示，这几年天键电声营收增速比不错。2019-2021营收增速分别为31%、127%、12%。身处耳机这个非常成熟的行业，公司是如何实现高速增长的呢？
主要是以AIRPODs为代表的无线耳机的需求，给行业带来了产品革命，因此也给整个行业的公司带来了机会。
从上表可以看到，公司的TWS耳机和头戴式耳机特别是头戴式无线耳机，连续两年出现很高的业绩增速。具体来看，头戴式耳机与TWS 耳机主营业务收入占比保持增长，由2018年的11.49%、0%增长至2021年的47.74%、35.76%。而低端的入耳式耳机的收入占比在逐步下降，由2018年的74.64%下降至2021年的8.23%。
但是，TWS耳机在2021年的增速开始为负，让投资者不禁怀疑，目前产品结构的变化带来的业绩高增或许只是一时的。
由此，我们判断公司业绩持续性存在很大的不确定性：一是其此前业绩高增，很大原因来自TWS耳机的高增，但目前TWS耳机的高速增长期已经过去；二是公司2022年一季度业绩并不好，其订单情况也不乐观。
01、无线耳机的高速增长期已经过去
耳机市场很成熟，增速非常低且有线耳机出现了下滑。
以苹果AIRPOD为代表的TWS耳机的出现，让耳机行业出现了一个产品迭代的机会。2021年全球智能耳机出货量约为5亿副，TWS耳机占比已超60%，2018年以来上升超过40个百分点，渗透率提升的空间已经不大了。
上图中灰色圆点线条代表全球TWS 耳机增速，红色线条代表中国区域市场，橙色代表亚洲区域市场。从几个线条的变化趋势可以看出，从2020年第三季度开始，全球各区域市场的TWS 耳机增速均在放缓。
02、天键2022一季报和订单都不乐观
以上这些从TWS耳机概念股漫步者的业绩可以得到佐证。2022年漫步者上半年收入下降11%，净利润下降了45%；
天健股份同样也不乐观：根据天健2022年第一季度未经审计的财务数据，一季度营收为2.28亿元，同比下降26.99%；净利润仅为945.30万元；扣非归属母公司股东的净利润为474.69 万元。
从订单的数据来看，除了哈曼公司有一定的订单保障，其余客户的订单数据呈下降趋势。
财务技巧高超
商业模式不好，往往意味着应收账款高企，现金流差，财务费用高，资产负债率高。
具体来看，公司应收账款周转天数70天左右，两个月就回款；经营活动现金流量净额这两年都高于营业利润；资产负债率从2020年67%下降至2021年55%；这些数据都是比较亮眼的，但结合17%的毛利率水平来看，又不太吻合，特别是在业绩高速增长的2021年，公司的应收账款竟然还在下降。
这就不得不提，公司几位财务高手：董事长的爱女曾于2011年9月至2013年9月任广州中弘传智财税咨询有限公司财务咨询师；董秘唐南志曾是上市公司通宇通讯和三板公司卓梅尼的财务总监、董秘；公司独董甘耀仁先生更是中山市中正联合会计师事务所有限公司董事长、总经理；这么多财务高手在公司任职，不禁让人联想财技高超。
为了提高公司应收账款周转效率，天键电声与PrimeRevenue签署了电子版《在线供应商协议》，就与Harman/哈曼集团的货款开展应收账款保理业务。PrimeRevenue为该保理业务提供信息平台服务，并联系金融机构为应收账款出售方提供买断资金，金融机构将扣除平台费用和利息后的净额支付给公司。
简单一点来说，就是公司找人把自己的应收账款处理掉了，代价是付出一些利息。为什么这么做呢，可以提高资金运行效率，并且能够改善公司的财务情况。那么这个代价高么？不但不高，还低的有些惊人！
根据下图的数据，天键电声通过PrimeRevenue 平台开展的相关保理业务的融资费用占融资总额的比例分别为0.20%和0.21%，开展的保理业务的期限为7到117天不等，利率为1.13%到1.40%不等。这个费率水平，在国内几乎难以想象吧？真是一个非常好的“技巧”！
更关键的是，天键通过PrimeRevenue平台及类似平台进行的保理业务均为不附追索权的保理业务。根据《企业会计准则》的相关规定，不附追索权的应收账款保理业务应终止确认，即视为收回货款。公司在收到应收账款保理款时，借记“银行存款”和“财务费用”（扣除的融资费用），贷记“应收账款”。简单一点来说，公司只花了很低的费用，就直接把应收账款出表了，提升了自己的运营能力，还不用计提应收账款的减值损失，高手！
跨界地产，突击入股
天键置业是集团公司的另一块产业。这几年国家推行房住不炒，天键的房地产业务做得如何难以找到直接证据来验证，但跨界房地产让投资人不得不觉警惕起来。
另外，天键电声还存在突击入股的情况。第六大股东吴会安是突击入股的，对此，公司解释吴会安入股发行人的背景系其与发行人实际控制人冯砚儒为校友及多年好友关系，因看好业务发展前景而入股。吴会安于2020 年 1月 15日与发行人签署《增资扩股协议书》，入股价格为3.13元/股，系参考天键股份股改时经审计净资产的评估值（截至2019 年 10月31 日，3.12元/注册资本）并协商确定。在公司准备股改和拟IPO的时候，有好友突击入股让人浮想联翩。
营业执照公示信息