天天报道:信达生物“迷失”在biopharma的泡影中
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
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人类历史进程中， 总共有两个进步方向：一是水平进步，二是垂直进步。
水平进步，指的是照搬已经成功的经验，实现从1到N的复制，这种进步较为容易，同时也将面临极为严苛的竞争，仿创药和全球化都属于这一范畴。
垂直进步，则是打破常规，探索新的发展道路，也就是完成从0到1的突破，在尝试造就一个新的产品时，总会遇到无数次的失败，可一旦成功那么收益也将是惊人的，创新药和火热的AI都属于这一范畴。
复制还是创新？这是企业发展过程中必须思考的一个问题，彼得蒂尔在《从0到1》中的观点是，竞争最终会摧毁企业的价值，只有创新才能造就一家伟大的企业。
信达生物凭借PD-1药物达伯舒的成功，一度被视为中国创新药企中最具备“从0到1”机会的。可在2022年财报中，信达生物披露的信息却让投资者多少有些失落：在研管线多以引进为主，企业规模上去了，自研创新却出现了阶段性的停滞。
或许在管理层心中，信达生物已经具备了从biotech（ 生物科技企业）向biopharma（ 生物制药企业）转型的机会，可规模扩大后，信达生物的价值真的提升了吗？
01 “规模=价值”吗？
2022年，信达生物整体营收进一步增长6.7%，达到45.56亿元，这主要得益于商业化产品的持续增加。在2019年的时候，刚刚步入商业化初期的信达生物只有自研PD-1抑制剂达伯舒一款产品，而如今其产品管线已经丰富至8款之多。
图：信达生物获批药物一览，来源：锦缎研究院
纵 观信达生物产品线，产品种类进一步丰富，两款新获批产品希冉择覆盖胃癌、肝癌；睿妥覆盖非小细胞肺癌、甲状腺腺癌。已上市产品方面，适用症同样获得扩增。拳头产品达伯舒新增一线食管鳞癌、一线胃癌适应症；达攸同新增卵巢癌、宫颈癌适应症；达伯坦新增胆管癌适应症；苏立信新增克罗恩病适应。
尽管信达生物规模不断扩大，产品线不断丰富，但公司的亏损情况却并未得到改善。在营收同比增长6.7%的情况下，信达生物毛利润却出现下滑，毛利率更是由86.6%骤降至79.6%。毛利润并未伴随营收规模的增长而增长，意味着公司的盈利能力不仅没有得到提升反而还出现了下降。
图：信达生物业绩，来源：锦缎研究院
信达生物在 2022 年对销售团队进行了大规模调整，增加精准营销的运营，以此提高了销售效率，但叠加近 4 亿的研发费用增幅后，公司实际经营亏损依然较去年有所扩大。
复盘信达生物获批的8款产品，除前三款产品是自研驱动外，后续获批的5款产品全部为授权引进。尽管通过引进的手段，能够快速提升产品的获批速度，但由于仅拥有推广权，因此给公司带来的实际利益有限，刨除掉后期临床费用、渠道搭建、授权分成，信达生物除了获得营收的增长外，真的能够获利吗？
在资本市场中，并非规模越大实力越强，例如贸易公司，每家都有海量的营收流水，但去掉各项成本后，能够赚钱的公司少之又少，这也是为何投资者难以青睐贸易公司的原因。
正如彼得蒂尔的观点，推特之所以刚一上市市值就远高于纽约时报，是因为投资者看重前者的破坏式创新。在一个充满竞争的市场中，企业的利润会因为竞争者的增多而逐年下降，是难以获得投资者认可的。
02 研发是唯一的护城河
投资最关键的点在于找到企业的价值护城河，它是投资者一切决策的根 基。那么信达生物的护城河是什么呢？唯有创新。
信达生物之所以能够被国内外投资者所熟知，其核心原因正在于拳头产品达伯舒的影响力。 虽然达伯舒在上市进度中落后于君实生物，但却依靠超强的研发能力，适应症在上市后得以迅速获批。 它是国内第一款全面申报肺癌、肝癌、胃癌、食管癌四大癌种的 PD-1 单抗，并在2020年8月授予礼来，潜在付款达10.25亿美元。
得益于早期自研产品的爆发，信达生物很快获得了礼来、罗氏、赛诺菲等国际巨头企业的青睐，引进了这些公司不少优质管线的中国推广权。
图：信达生物与国际巨头合作，来源：天风证券
虽然如今信达生物不再缺少管线，同时在获得赛诺菲的投资后公司账面资金也高达 91.63 亿元，但它却似乎有失去创新初心的迹象。
上市的产品越来越多，公司财报越来越复杂，可财报中的数据并没有明显好转。尤其在国内PD-1药物灵魂砍价后，信达生物的毛利率骤降，后续产品并未有效填补达伯舒集采留下的空位。
在信达生物2022年财报中，共有8款产品进入关键临床2期之后，但其中却仅有IBI306和IBI112为自研，其他产品依然为授权引进。除礼来的“减肥神药”IBI362可能成为爆款外，多数产品的影响力较为有限。
图：信达生物在研管线，来源：锦缎研究院
信达生物将自己标榜为 biopharma 公司，但却忘了 biopharma 除了需要研发能力外，还需要超强的营销能力。尤其是像信达这样依靠授权引进撑起的产品线，稍有不慎就会陷入沼泽。
在中国市场拼营销和渠道，信达生物是难以与恒瑞、石药等传统药企直接对抗的。但如果信达重新聚焦研发，它依然是中国市场中竞争力最强的玩家之一。
03 信达生物需要初心回归
创始人是一家公司的基因，决定了这家公司将朝着怎样的方向发展。
俞德超博士是中国最顶尖的肿瘤创新药研究人才，拥有二十余年的研发经验，康柏西普、达伯舒等明星产品均出自他之手。可以说在他的领导下，信达生物顺利成为中国顶尖的biotech公司之一。
但研究能力并不等同于开发能力，研究讲求的是微观的设计药物，而开发则是需要具备更加宏观的研发策略，从适应症选择，到推进临床，再到NDA策略，需要面面俱到。
如荣昌生物在设计拳头ADC药物爱地希时，就听从了首席医学官何如意的建议，将更多的精力放到了胃癌和尿路上皮癌这两个小适应症上，从而规避了DS8201对乳腺癌ADC药物的冲击。
对于一家创新药企而言，研究能力是他们的立根之本，能保证在靶点已经验证的情况下，让公司做到跟随的能力。可如果创新药企想要更上一层楼，就需要拥有更具研发视野的领路人，因为他们的选择会决定公司资源的倾斜和发展的快慢。
对于信达生物而言，俞德超博士所带来的研究能力已经深入基因，但他毕竟主攻的是肿瘤方向。因此，信达生物在2020年10月邀请刘勇军博士加盟，担任集团总裁，负责集团全球研发、管线战略、商务合作及国际业务。
在如何从biotech过渡到biopharma这道题上，刘勇军博士就是信达生物给出的答案。刘勇军博士在接受采访时曾表示：“接下来10年，为信达“钓”到两个“重磅新药”。”
如今，刘勇军博士上任已经两年，但市值却已腰斩。除了营收规模的扩增和销售费用的控制，投资者难以在信达生物的最新财报中看到亮点。更为关键的是，在将自身定位为biopharma的过程中，自研这个立根之本正有些模糊。
创新药行业中都说，biopharma是biotech的最终归宿。这一进程中，可企业须坚定地以自研为核心，而不是将自身定为一个平台，把未来押在授权引进的管线之上。
在我国，能够出现一个像信达生物这样具备“从0到1”研发能力的优秀企业并不容易，我们需要的正是这种独一无二的创造力。如果信达生物仅将自身定位为跨国药企的国内中转站，那么实在是辜负了投资者对它曾经的期待。
中国创新药行业太需要有人顶起大梁，研发实力出众的信达生物，切不应该迷失在成为biopharma的泡影中——这样的表述略显“直男”，却是我们对信达最诚恳的期待。
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