极简投研：衣中茅台，冉冉升起的奢侈品巨头——比音勒芬
本文是《极简投研》的第91篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
(资料图片)
一、比音勒芬概述
比音勒芬成立于03年，16年上市，主营服装服饰的研发设计、品牌推广、渠道建设。
比音勒芬是一只大牛股，16年10月上市，上市价格34.54元，23年5月后复权最高价192.52元，涨幅457%，年化增长率28%。
同时，比音勒芬营收&净利多年来稳步、持续增长；盈利能力惊人，毛利率77%，净利率25%，ROE是19%；资产负债结构极好，资产负债率只有26%；现金流充沛，总资产59亿，类现金就有30亿，几乎没有其他负债；另外，经营现金流净值比净利润高了一小截；轻资产，总资产59亿，固定资产5亿，同时存货只有5.9亿。
大家知道，卖衣服是一门很辛苦的生意，为何公司如此优秀？财务报表堪比缩小版的茅台？
二、比音勒芬的投资逻辑
比音勒芬取得成功的先决条件有二。
一是精准定位。
定位男装：相对于女装，男装流行趋势变化缓慢，同时，男装消费者往往具有更高的品牌忠诚度与粘性。比音勒芬收入七成由男装贡献，甚至公司款式多以经典款为主，因为公司的目标客户本就是35-50岁的有钱男性，这进一步降低了公司的产品迭代风险、存货减值风险。
定位功能性服饰：目前国内服装整体排名中，CR5只有4.8%，可见服装行业市场之分散，而对于具有功能性的运动服饰，CR5则高达58%。比音勒芬最初定位于高尔夫运动服饰市场，在20、21年比音勒芬的品牌市占率分别为53%、63%，在这个细分领域占据了龙头位置。
总之，比音勒芬取胜的先决条件在于其定位，定位于以男性为主体的、高尔夫运动服饰市场，避开了时尚、女装这些激烈的红海。
在此基础上，公司逐步打造其品牌、产品、营销、渠道，如果没有如上的精准定位，那么之后的一切努力只不过是战术上的勤奋遮掩战略上的懒惰。
二是先发优势。
公司的所作所为，并不高端，也没有特别深的护城河，那么为何别人没有公司做得好，原因就在于公司做得早，即先发优势，抢先拿下了高尔夫球服饰龙头位置，抢先拿下了奢侈品休闲服饰的消费者心理预期，之后的品牌力、产品力、营销力、渠道力，只不过是水到渠成的东西。
1）品牌能力：“比音勒芬”最初是法国高尔夫球服饰品牌，由公司创始人购入，公司最初就是聚焦于高尔夫球服饰市场。然而，经公司调研，品牌会员大概有78%的客户不打高尔夫，因而“比音勒芬”摇身一变，成为了更广泛的休闲品牌。
除了高端品牌“比音勒芬”外，公司还有中端品牌“威尼斯狂欢节”，以及最近收购的CERRUTI 1881和KENT&CURWEN两个奢侈品品牌，都是聚焦于服饰行业，都做中产阶级的生意。
2）产品优势：高尔夫球运动基本在室外、阳光下开展，因而，公司产品的面料都具有功能性，主打亲肤、透气、速干、防晒等贴合场景的特性，同时具有弹性、伸缩性，能够体面的覆盖中年男性的啤酒肚，另外，在款式设计上，有小立领等，简约时尚。在这一切的背后，公司有一个强大的研发团队。
3）营销优势：比音勒芬主要营销途径为高尔夫比赛、明星代言、门店宣传和机场广告，基本都是精准针对中产阶层以上群体，因此广告量少、费用低。销售费用中60%的费用来自门店，28%来自员工工资，广告营销仅占7%，对于一个奢侈品品牌而言，营销费用非常低。
4）渠道优势：以线下渠道为主，营收占比达95%，门店多开在高端商场、高尔夫球会、机场等高端场所，截止22年年末，公司已有1191家门店，其中一多半是加盟，剩下是直营。
比音勒芬在精准定位和先发优势下，逐渐建立起了品牌优势、产品优势、营销优势、渠道优势，也奠定了目前的成功。
在这一切的背后，我们看到的是公司创始人及其团队的优秀，公司创始人及其团队至少做对了如下4件事。
一、聚焦高尔夫服饰。
二、在这个小众领域坚守了10年，直到13年与高尔夫国家队达成赞助合作，打响了品牌。
三、14年，从功能性服饰市场转向规模更大的休闲服饰市场。
四、16年，在深交所上市，为公司的品牌强化和渠道扩张添了一把火。
至于公司的未来，在比音勒芬20周年的庆典晚会上，公司创始人谢秉政放下豪言，未来要往“国际奢侈品集团”发展，10年后营收超过300亿元，是如今的10倍，目标更是要冲击500亿大关。
随着1881和KC的并入，未来的比音勒芬会包括数个品牌组成的品牌矩阵，同时产品不再局限于运动品类，还会囊括皮包、香水等品类。
俨然是一个冉冉升起的奢侈品巨头。
三、比音勒芬的估值
如果确如公司创始人的豪言，10年后300亿营收，假设净利率不变是25%，那么净利润是75亿，过去7年平均PE=23，那么10年后公司市值1725亿。
截止23年8月19日，公司市值196亿，10年涨幅780%，年化增长率24%。
当然，如上的估值十分理想主义，如下则是更为现实主义的分析。
自2017年上市获得融资以来，公司加速跑马圈地。线下直营和加盟店数量由2017年的652家，增加至2021年的1100家，年复合增长率13.97%。
在加速开店的同时，单店营收也保持了较高的增长，由2017年的161万元/年，增长至2023年的236万元，年复合增长率10%。
对未来增长的关键假设，就落在 单店营收 和 开店数量 空间上。
有券商预计，最终比音勒芬的开店数量约为1700家，按照每年12%的新增开店速度，在2026年可以达到这个目标。同时假设，单店营收年增长率6%。
因而预计，公司未来3年营收年化增长率大约是18%。
截止3年后的2026年，公司净利润约14.11亿，给23倍PE，届时市值325亿。
如果现在市值=196亿时建仓，那么3年内的年化增长率大约是18%。
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