LP一年半拿到79.3%收益率,这类基金一年募了40只

LP投一只基金,希望多久拿到回报?答案很一致:越快越好。

市场上,很少有心理预期长达10年之久的LP。但随着投资向早期阶段涌动,GP希望持有项目的时间更长一些,以便于收获项目成长的时间红利。但很显然,这与LP的预期相悖。

LP想要拿钱退场,S基金为这种情况提供了一个新思路之外,也带来了高额的回报。

通过字节跳动单项目S基金,疆亘星能投资人的实际收益率达到79.3%。“这是扣完税,二八分完之后,投资人到手的收益率。” 疆亘资本董事合伙人、星能资产CEO胡仲江告诉《融资中国》。

S基金,或许已经走入最好的时代。

不过,高收益,不是唯一的原因。资金的流动性才是促成S基金大热的关键。

“经济越不好,S基金越火爆。”深创投S基金投资部总经理吕豫曾对《融资中国》表示。

从买卖交易上看,确实如此。当经济环境进入下行区间时,市场上出现大量优质资产大幅打折,比较典型的就是2018年,受资管新规影响,一些不符合IPO准则的三类股东,不得不贱卖临近上市的股权份额,更重要的是,基金完全清算之前,基于LP回款需求、现金流等多方面问题,出资人开始快步走入S基金时代。

从直观看,S基金的收益高、回款周期短,是吸引出资人的重要原因。而值得一提的是,当前,越来越多的政府引导基金和国资资金,开始通过S基金卖掉股权份额,以此回收资金。这一交易的过程中,正在诞生大量高收益项目。

S基金高收益的诱惑,两年估值翻倍,三年完成退出

“需求非常旺盛。”国科嘉和告诉《融资中国》,除了即将到期的私募股权基金面临LP刚性退出诉求之外,商业银行的理财基金因资管新规出台,也面临着变现出售需求。“财政端资金,也是这三年间大量投放,目前面临集中到期的情况。银行由于资管新规、财政由于政策转变,都不可能延长投资期或者自己组建相关基金再持续投放。而提前收回又会对基金和企业都会构成釜底抽薪的压力,这种情况下,就需要社会资金大量接这些已有基金的份额,来继续管理和支持这些科技资产。”

S基金进入中国市场时间并不算长,如果一定要找到一个分界线,促使S基金快速成长的外因是资管新规和疫情,而内因,还是VC/PE的退出问题。

回顾过去10年,中国VC/PE市场大爆发,目前我国在管的私募股权基金规模超11万亿元,大量已到期和即将到期的私募股权基金面临退出问题。2014年开始激增的私募股权基金集中在2019-2022年退出,正因为宏观上具有大量基金到期的客观条件,一级市场存量规模越来越大,到期基金越来越多,S基金的市场需求会越来越多。

北京首都科技发展集团总经理王觅时直言,“目前,针对GP的考量和评价已经从原来的IRR转变为DPI现金分配,所以无论是从GP业绩还是LP资金回流的角度,我们认为都极需S基金为其提供更多的退出选择,所以从目前的供给看也是一个买方市场,当前S基金的议价能力都比较强,短期盈利能力较好,但长期盈利能力要取决于S基金团队的资产识别能力和估值定价能力等等。”

疫情后,叠加上市公司资金流动性问题,让大批VC/PE背后的出资人希望提前赎回份额。从这一年开始,市场上S基金屡有大消息。去年,深创投S基金与华盖资本联合发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土基金,基金规模近8亿元。主要目的是为了打包受让华盖资本旗下3只原有基金中6个大健康领域项目,实现原基金LP的退出。

除此之外,昆仲将人民币VC主基金的七个项目做了剥离,转让给TR CAPITAL在海外设置的主体。“七个项目的打包出售,其实给人民币VC基金创造了大概25%的DPI。”昆仲资本创始合伙人任新征透露。

早在2011年就着手布局二手份额业务的盛世投资,如今已陆续承接近20单LP份额。2020年初,盛世投资和上实集团联合设立上实盛世S基金,重点关注医疗健康、智能科技、先进制造等领域的中后期基金份额及项目。在近两年时间里,盛世S基金投资完成启明创投、武岳峰、松禾、华盖资本等多项交易,涉及份额转让、重组接续等多种交易方式,已覆盖近30家上市公司。

高回报,也在吸引更多的参与者涌入S基金。

星能资产过去两年,已经投资了数个S基金项目,“去年做了41个专项S基金。”从回报看,仅字节跳动一案,投资人就收获了79.3%的实际收益率,“这是扣完税,二八分完,投资人实际到手的收益率。”

胡仲江透露,字节跳动这一案例,是在2020年4月通过老股转让的方式进入,进入时对应估值为1000亿美元,同年年底,字节跳动完成了KKR、红杉新一轮融资后,估值已经达到1800亿美元。到了2021年一季度末,市场估值达到2500亿美元,较投资时,翻了2.5倍。“我们把这个项目又S掉了,实际收益率是很丰厚的。”

再如,星能的奇安信S基金项目,在403天之内完成退出,实际收益率也达到了53.1%。除此之外,星能设立了大量专项S基金,比如威马汽车、优必选、云从科技、安谋中国……仅去年一年时间,先后设立了41个专项S基金。

越来越多的高净值人群,开始投资S基金。毕竟,相比于投资股权基金,S基金能在更短的时间内,收获较为丰厚的回报,性价比显然更高。

不过,盛世投资也直言,S基金的高收益率并不具备绝对性。“结合国内外S基金收益构成,仅有小部分来自交易时的折价贡献,其收益很大程度上还是来源于底层优质资产的增值。因此,对于S基金的投资收益预期也应保持一定长期性和前瞻性。”

卖份额需求飞起,政府引导基金、国资资金不想等待

过去两年时间,参与S基金交易的以极需卖掉股权份额的高净值个人、上市公司为主,但如今,这种情况也在变化,政府引导基金和国资也在积极对接S基金。

“一个现状是,一大部分政府引导基金都处在退出难的现状中。”业内,一位从事S基金交易的基金合伙人直言。

截至2021年,我国共累计设立1988只政府引导基金,目标规模约12.45万亿元,认缴规模(或首期规模)约6.16万亿元。

政府引导基金在过去4、5年中已经成为主流出资人,VC/PE募资时,先确定政府引导基金这一压舱石成为能否顺利设立基金的前情提要。但随着时间推移,大量基金已经进入退出清算期,“事实上,中国市场上,有大量GP尚未完成过从募资到退出完整的动作,一些基金无法再展期,政府引导基金也需要退出然后才能再继续投资, LP已经不想再等了。”上述投资人直言。

除了引导基金,国企央企等国资资金及产业资金也在等待退出。

胡仲江透露,近期,正在接触一家产业基金的整体份额,“这是一只产业基金的LP要整体转让,LP是地产公司,最近两年因为地产行业的问题,这类LP想要出清股权项目的不在少数。”

虽然LP想要提前拿钱撤退,但一些情况中,GP还是乐于帮助LP卖出份额的。比如上述基金,LP的角度是等不起了,而GP也有自己的考量。因为LP是央企地产属性,每次基金中有IPO项目都需要层层审查。

“每次IPO需要跟会里解释,沟通成本很高,所以两方完美说再见,LP赚钱提前撤,GP在未来也能更轻松。这只基金已经产生了6个IPO项目,本金已经回了20%,S基金拿进去后,今年分红后就回本了。”

当然,有完美分手的案例,同样也有拉扯型分手。

业内一位S基金合伙人直言,S基金具体操作中,需要股东们都知晓,其他一些LP得知后,也会突然生变,“不如我的份额也卖了吧?”一来二去,多个LP都提出需求,这就让GP很难办了。

最后的结果是,GP直接“按需分配”,每家都卖一点,直接找接盘的要一个需求总额,然后进行分配。

剥去性感回报外衣,买方更看重项目和管理人内核

从1988年到2017年,海外S基金的平均规模增长超过两倍,截止到2019年1月,全球最大的两支S基金—Ardian Secondary Fund VIII和LexingtonCapital Partners IX基金规模均达到120亿美元。

S基金高收益的性感外衣吸引下,越来越多的参与者入局。

近期,航天科技发布公告,同意工银理财有限责任公司受让国调基金12.72%的基金份额,成为国调基金新增合伙人。

3月25日,渝富控股宣布,拟向引导基金公司收购其持有的重庆新兴产业基金14.45%财产份额,引导基金公司同意转让标的合伙企业14.45%财产份额,转让价格为25亿元。

再如,据国家科技风险开发事业中心消息,经中投建华(湖南)创业投资合伙企业(有限合伙)子基金管理机构申请并报科技部、财政部批准同意,国家科技成果转化引导基金转让退出该子基金。这说明,已有国家级引导基金通过S基金的方式实现转让退出。

除了出售需求,市场上一些GP也开始参与设立S基金。

以北京科创接力基金为例,就是由北京市金融局联合中国科学院发起,金融局全程推动、监督和指导设立的,国科嘉和基金作为管理人。

这是北京S基金市场的基石基金和首支“做市基金”。国科嘉和介绍,北京科创接力基金,构建综合S基金+单/多项目S基金的多元基金序列。北京科创接力基金系列目标总交易规模200亿元人民币,主基金(综合基金)首轮预计30亿元人民币,项目基金一事一议。

热闹之下,S基金的买房参与者开始更加关注项目的内核,一般而言,S基金大多数靠近后期阶段,投资组合更透明,表现不佳的资产也暴露无遗。但,优质的头部项目,即便是到了S基金的市场上,争夺者也大有人在。好项目,总是贵的。

胡仲江表示,目前接触的项目中,不少都是2014年前后设立的基金。当时,双创之风愈演愈烈,不少互联网平台型项目大当其道。但从退出看,目前,这些资产质量不佳,极难退出。“这类基金业绩不佳,我们肯定是不会接的。相较于这类基金,胡仲江直言,“这一时期的医药方面基金业绩可观,但具体到项目,也会做好详尽的尽调。”

在选择具体的项目时,买方基金的逻辑是“以退定投”,赛道的退出、二级市场的估值、政策的导向是关键。盛世投资直言,在选择标的时,最理想的情况是在持有期内,尽可能多地实现底层项目退出,从而实现现金回流。业内一位投资人表示,“S基金投资时主要关注基金的两个方面,一是基金所覆盖底层项目有没有成长性,二是关注基金DPI,即短期现金流回流情况。”

除了对标的的选择,GP管理人的能力也是买方看重的重要因素。好的基金管理人,除了投资的项目标的更优秀、业绩更有保证之外,还有一点,就是能降低风险。“份额确定了,把钱打过去,结果因为GP问题,份额被冻结了。然后就进入到诉讼环节,一拉扯就三五年过去了。这是我们现在管理S基金一个比较大的风险。”

价格、尽调、备案,挑战重重,“S基金不是技术活,是苦活累活”

“首发展投资管理公司通过调研走访,形成近200个的项目储备库,并完成50多个项目的深度对接,目前已完成立项项目5项。接力基金份额层面,处于广泛收集基金信息和明确方向的阶段,接力基金份额会比较复杂,需要对基金底层资产进行全面分析和判断,周期相对比较长。”王觅时直言。

众所周知,S基金一个极大的挑战就是难以尽调和定价。

有业内投资人直言,“估值定价是比较难的事,我们拿到过很多知名基金标的,打开包一看,几百个项目,做评估是非常难的。”一个资产包7、8个项目,其中,有明星项目,也有业绩不突出的,如何定价就是关键命题。如果是打开就是几十个项目的资产包,需耗费的时间更长。

吕豫也表示,“每个基金的估值都是弹性的,需要有估值依据,基金份额转让现在价格都是按照1块钱+利息定价,这不符合行业规律。”

在更加成熟的欧美S基金市场中,收益构成中有20%源自资产收购过程的折扣,80%则来自投资项目本身业绩成长所创造的增值。S基金具有交易机会不稳定、交易信息不对称、交易价格不透明、决策时效要求高等特点,这要求了,对项目进行价格评估、交易方案的设计和流程的严格把控。考验眼光、和人力。

业内有个戏言,“S基金不是技术活,是苦力活。”

“别人一年成立一只基金,募一次就结束了。我们去年募了41次,无论基金的规模大小,但是整体动作一样,从注册到托管到备案到募集,全部都要来一遍,我们就来了41遍,很辛苦。”胡仲江告诉《融资中国》。

S基金目前的操作方式,仍是停留在早期阶段,以大海捞针型寻找项目模式为主,需要买方主动出击寻找机会。

国科嘉和指出,当前S基金仍有4重挑战:

第一、市场信息不对称,尽调难度高;

第二、估值机制不明朗;

第三、S基金整个生态系统发展度不高;

第四、国资体系转让流程的政策不明朗。

此外,因S基金多方诉求不同,多方的利益冲突问题也不小。其中,沟通成本也很高。“我们要做基金尽调,GP不一定配合。一只基金中LP构成有国资、地方政府资金,也有民营企业资金,沟通成本很高。”胡仲江坦言,“另外,备案真的很难。我们基金的备案需要协调大量LP,还要和LP沟通,需要每个人都配合,非常难。”

“目前国内的S交易市场上,基金份额转让资产总量较大,但能有效达成交易的资产比例并不高,优质资产依然是稀缺的。”盛世投资表示,“S交易一般具有私密性的特点,基金原LP通常具有优先受让权,GP在整体交易中发挥着关键性作用,因此,与GP的良好合作基础是影响S交易的重要因素。除此之外,S交易具有非标特点,每个交易的背景、交易模式、基金份额情况各不相同,而这对于团队的综合能力、素质要求是比较高的。”

经过了几年的发展后,S基金也在逐渐走向成熟,未来,随着市场生态的不断完善、政策机制的精准扶持,掌握核心专业能力的S基金管理人,将越来越受市场主流GP、LP,以及活跃的第三方中介机构的欢迎。

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