“摇钱树”失速,股价下跌,安踏让投资者不安

年报季交出了一份亮眼的“成绩单”,却不能让资本市场满意的感受,谁能懂?安踏。

安踏2021年财报核心数据

日前,安踏体育(2020.HK)发布2021年全年财报,营业收入8年连涨,2021增长38.9%至493亿元,接近500亿元,归母净利润增速比营收还高,同比增长49.6%到77亿元。

安踏股价走势图,来自东方财富

财报虽可圈可点,发布当日股价也上涨了4.88%,但整体仍在下跌通道,而且下跌并非近期如此,安踏体育的股价,从2007年上市以来,持续向上,在去年8月达到191.9港元的历史最高点后,随即震荡下行,截至4月6日收盘,安踏股价跌破100港元大关,为93.45港元,相比去年8月的历史高点下跌46.23%,市值2526亿港元。

安踏股价,来自东方财富

安踏到底怎么了?增长逻辑似乎并不被投资者认可的安踏,未来如何“永不止步”?

01王牌FILA存失速风险

为什么资本市场对安踏不满意?一个重要原因是安踏体育的营收主力FILA出现失速风险。

FILA营收增速、经营溢利率双降

据中国网财经,安踏集团旗下品牌FILA(中文名为“斐乐”)日前因为虚假宣传被青羊区市场监督管理局罚款10万元。行政处罚决定书显示,斐乐品牌在直播带货中宣称“NBA球员在用鞋垫”,但却无法提供与NBA协会及NBA球员签署协议,被认定为虚假宣传。

2021H2,FILA营收增速降为个位数(6.77%),而去年上半年则为51.38%。事实上,FILA的增速自2020年以来就明显下降,2019年为两位数的高速增长(73.93%),2020、2021年虽依旧是两位数增长,但增速却分别仅为18.14%、25.05%。

失速风险下,FILA在安踏体育中的贡献也在下降,2021年FILA营收218.2亿元,在集团收入中的占比从2020年的49.14%降至2021年的44.24%。

不仅增速下降,盈利能力也在下降。从毛利率上看,2021年FILA上半年为72.3%,下半年降为68.8%,不及2018年的水平。从经营溢利率看,2018-2021年FILA的这一指标分别为25.3%、27.2%、25.8%、24.5%,呈下降趋势。尤其是2021年,上半年FILA的经营溢利率为29%,下半年骤降到20%。

FILA失速,或受潮牌FILA FUSION拖累

从店效上看,管理层曾在业绩交流会上表示,FILA的店效从2020年的每月70万元出头,上升到每月90万以上,FILA儿童从2020年的30-40万元/月,上升到现在接近50万/月,而潮牌FILA FUSION的店效则没公布,猜测问题出在FILA FUSION。

而从问题严重度上看,2021年FILA旗下2054家中,FILA主品牌有1100+店,FILA KIDS有近600家店,FILA FUSION只有200+店,占比约1/10,却能对FILA整体的增速下滑产生如此大的影响,猜测其遇到的问题比较严重。

今年FILA增速会继续下降

在交流会上,管理层表示,2022年FILA的收入增速将按照15%-20%的目标推进,这意味着增速继续下降。

而从2022年1-2月实际情况看,FILA的增速只是好于15%这个增速下限,从全年看,能否达成这一增速,管理层表示对安踏有信心,而FILA受疫情影响较大。接下来几年,管理层也表示FILA“未来不会大幅增长,计划到2025年达到400亿元”。

FILA未来将发力鞋类,但毛利似乎偏低

安踏各品类毛利及毛利率,来自2021年财报

FILA未来走向何方?从产品上看,鞋类是一个发力点。2020年年报中指出FILA的鞋类销量破1000万双,并表示有信心鞋类产品将成为FILA未来生意的增长引擎。2021年年报中称FILA的产品,特别是高价鞋类产品获得突破。虽然发展势头不错,但在2021年年报中,安踏体育鞋类的毛利率(58%)低于整体的毛利率(61.6%)。增收难增利的背景下,鞋类能在多大程度上撑起FILA的前景,需进一步观察。

02安踏主品牌为何撑不起集团的未来?

虽然FILA增长失速,但是安踏主品牌,在2021年表现亮眼。

2021年安踏主品牌营收240.1亿元,增速达52.47%,营收在集团中占比接近一半(48.68%),均表现亮眼。并且安踏主品牌从2020年下半年开始向DTC(直接面对消费者)模式转型,“大力发展电商、线下门店的分销转直营”,通过转型,2021年,安踏主品牌的直营店,在门店量占比52%的情况下,店效提升,收入占比达60%。2018-2021年,安踏主品牌的毛利率分别为42%、41.3%、44.7%、52.2%,整体呈上升态势。

为什么安踏主品牌不能成为“全村的希望”,代表安踏体育撑起资本市场的信心呢?

主要有三个问题。

DTC转型红利见顶后,安踏主品牌营收高增长能否持续?

安踏主品牌各业务分部营收数据,来自2021年财报

2021年安踏主品牌之所以能实现52.47%的高增速,除了电商增长,还有线下门店DTC转型的红利。在安踏主品牌的营收分类中,DTC在营收中占比从2020年的9.3%上升至2021年的35.6%,DTC贡献的营收更多来自分销商渠道的存量市场不说,更重要的是当转型DTC的红利逐步见顶时,安踏主品牌的营收高增速能否持续,需要观察。

安踏主品牌靠DTC能增收,但经营溢利率在下降

安踏体育不同品牌毛利率及经营溢利率,来自2021年财报

从盈利能力上看,和主打中高端市场的FILA不同,安踏定位于大众市场,毛利率(2021年为52.2%)本身就低于集团整体毛利率(2021年为61.6%)。向DTC转型后,虽然营收、毛利提升,但依旧不及整体平均水平,并且由于店铺的租赁费、员工成本也在提升,安踏主品牌的经营溢利率开始下降。叠加奥运营销费用的影响,2021年安踏主品牌的经营溢利率从2020年的28.7%降至21.4%,低于集团整体经营溢利率。

增收更多靠量,主品牌议价能力似乎有限

从盈利质量上看,2021年安踏主品牌主要通过销量增长推动,对比营收超50%的增速,价格提升贡献度有限。年报数据显示,在价格上,安踏主品牌线上均价提升低双位数,线下均价提升中单位数,品牌议价能力似乎有限。

03安踏存在三重隐忧

1991年,安踏在福建晋江市成立,距今已有30年的时间。据爱企查APP的信息显示,有三轮融资信息,其中,2019年lululemon创始人耗资7.78亿港元认购安踏新股。

截至4月6日,安踏体育成为市值超2500亿港元的全球头部运动品牌,如何“永不止步”,目前看安踏似乎存在三重隐忧。

短时间内难以出现下一个FILA

自从安踏体育尝到FILA子品牌所带来的赚钱效应后,一直在品牌第二曲线不断探索。2016年,安踏与DESCENTE建立合资公司;2017年与KOLON建立合资公司,收购SPRANDI和KINGKOW;2019年,联合其他资本收购芬兰体育巨头Amer Sports,将其旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊等知名户外运动品牌都收归己有。

安踏旗下相关品牌,来自2021年财报

虽然“买买买”了一堆大品牌,但从营收上看,2021年,除了FILA和安踏,其他品牌占比仅7.1%。并且品牌培育需要一个过程,从收入麾下到跑出下一个“FILA”,需要不少时间且存在不确定性,资本市场是否有这个耐心?

以FILA为例,2009年安踏收购FILA时其处于亏损状态,2013年安踏年报信息显示,FILA的营收占比不到10%,2018年时,FILA在集团营收中占比超1/3。从亏损到成为营收担当之一,前前后后接近10年时间。

再比如Amer Sports,2019年加入安踏时处于亏损状态,2021年亏损大幅减少,管理层表示,2022年应该会带来利润。从扭亏为盈,花了3年,何时成为“枝繁叶茂的摇钱树”,恐怕也需要不少时间。

FILA、Amer Sports之外其他收购的品牌,未必都需要如此长的时间,但一两年内就苛求其成为营收主力,恐怕期待太高。

营销驱动增长,但后奥运时代库存风险需警惕

以2008年北京奥运会为例,在大型体育赛事刺激下,消费行为旺盛,品牌供给增加,但奥运会后市场消耗能力不足,使得2012年左右整个鞋服行业出现库存危机。当时安踏的存货周转天数也从2011年的38天上涨至2012年、2013年的51天、59天。

2021年,安踏的广告及宣传开支上涨72%至61亿元,占比上升至12.4%,这一比率为过去10年中最高水平。安踏体育解释称东京奥运会及FILA高端广告和品牌建设活动所产生的开支增加。加上前段时间的冬奥会营销,安踏作为支持中国队比赛装备最多的运动品牌,预计今年安踏的广告及宣传开支投入也不会低。

安踏是奥运营销的常客,来自安踏官网

2021年安踏的存货从2020年的54.9亿上升至2021年的76.4亿元,其中超9成都是制成品,原材料及在制品占比较少。平均存货周转天数为127天,而2019-2020,这一数据分别为87天、122天。对此安踏解释为零售运营占比增加,尤其在安踏主品牌采用DTC模式后所致。

库存如此高,平均存货周转天数又持续上涨,虽然之前的库存危机安踏成功度过,目前公司的管理能力、消化库存的渠道也日趋多元。但随着后奥运时代到来,叠加疫情对消费意愿、能力的冲击,安踏会否出现库存危机也是一个需要警惕的信号。

研发开支占比下降,安踏体育科技属性究竟几何?

2017-2021,安踏在年报中公布的员工人数分别为18800、约25000、30800、约41000、约52000人,不断增加,2021年安踏体育的员工成本比率为13.5%,为过去5年最高。与之相反,2021年,安踏体育的研发开支比率仅为2.3%,纵向看,这一比率在过去5年中垫底,横向看,在三大经营开支中占比最低,连员工成本比率的零头都不到。

但对于安踏来说,一方面旗下品牌多,另一方面这些运动鞋服对专业性的要求本身就更高,这些都需要安踏更多的研发投入以保持品牌专业度。

而主要靠营销砸钱打市场,研发开支投入少,后劲似乎不足的情况下,1991年成立的安踏,“三十而立”与中年危机究竟哪一个先到来,有待观察。

关键词: 股价下跌

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