全球报道:对当前互联网中概股的总看法

半年多以前，我们发布了《对2022年互联网中概股的总看法》，其核心观点是如下三条：

2022年3-5月之间将出现最后一波凶猛的下跌，导致大批互联网公司的估值非常便宜； 8-10月之间将出现急剧反转，投资者将在迟疑中逐渐入场，尽管上升幅度将远不及2020年的反转； 10月以后的互联网行业将明显分化，强者恒强，少数公司享受高估值，绝大多数公司被冷落。

事后看来，第一条预测的成功带有很大的偶然因素——我显然不可能预测到2月下旬会发生战争，然后又出现了一系列复杂的全球性问题。无论如何，绝大多数互联网公司确实吐出了2020年以来的全部涨幅，估值显得很有吸引力。但是，迄今并未发生什么“急剧反转”；随着时间的推移，上述第二条预测成功的希望变得比较渺茫，尽管我仍然对第三条预测满怀信心。

(资料图片仅供参考)

过去8个月，市场预期变化之快、情绪波动之急剧，在历史上可以说是罕见的。在经历了这么多预料之外的事情之后，我不再期待互联网行业在短期内出现“急剧反转”——我们可能已经渡过了最坏的时刻（这一点存疑），但还要为下一个春天等待相当长的时间（这一点毫无疑问）。在这段等待期，无论是公司管理层、从业者还是投资者，都切忌轻举妄动，要以降低风险、保存实力为第一要务。而且，绝对不要依赖在过去十多年的移动互联网红利期形成的思维定式，因为那归根结底只是运气而已。众所周知，人们凭运气获得的财富，终将凭实力输掉。

我当前的基本看法，简而言之就是：

互联网行业的问题很复杂，没有“灵丹妙药”可言。准确地说，现在一切问题都是宏观性、全球性的，再也没有孤立的、可以立即解决的问题了。 美国经济复苏是互联网中概股走出低谷的先决条件（请注意不是唯一先决条件），而这件事情最早也要等到一年之后再发生。 在现阶段，分化将主要出现在中小公司身上：资本市场将严格考核它们的盈利能力和内生增长潜力。至于大公司，还谈不上分化，因为都一样惨淡。

首先，时至今日，如果还有人认为互联网中概股的问题可以通过几纸文件就全部解决，那就太天真了——这些文件当然很重要，但只能解决部分问题。国内互联网行业面临的最大问题是长期增长潜力不足。即便我们不是经济学家，也不难看出：在消费增长乏力的时期，指望消费互联网公司做出高增长是不现实的。从2017年开始，我们一直在讲“互联网流量红利耗尽”；现在，正确的说法变成了“消费红利耗尽”。

不论是依靠广告收入的互联网公司，还是依靠消费者直接付费的互联网公司，都在不可避免地受到“消费红利耗尽”的影响。留给它们的发展路径无非是三条：

与实体商家争夺消费者的“钱包份额”； 通过云计算和To B应用发展产业互联网； 出海。

毫无疑问，第一条是不可能的，想都别想，所有互联网公司都竭力不想被视为“挤压实体经济”，反而需要为实体经济让出一些空间。第二条也很困难，留给互联网公司的市场空间有限，况且并不赚钱（看看阿里云和腾讯云的财务数据就知道了）。真正可行的只有第三条，即出海。然而，考虑到极端复杂的国际环境，这也不可能成为中国互联网公司的灵丹妙药——详细的例子在此就不列举了，大家都懂。

互联网中概股若要彻底走出低谷、开启下一个成长周期，必须至少同时满足三个条件：第一是国内消费的强劲复苏；第二是美国货币政策的转向；第三是国际环境的根本性缓和。这三个条件目前都还完全没影；我们只能乐观假设，“美国货币政策的转向”可能在2023年中期发生。

如果三个条件当中只有一个或两个发生，又会如何？那么情况将会更复杂，一部分互联网公司会很受益，另一些则会雪上加霜。届时的局面可能会比2022年上半年还要复杂。不过，这种局面还是会不可避免地发生，我们这一代人总归还是要经历的。

其次，目前发生的全球经济下行，伴随着国际政治格局的高度不稳定，甚至有可能是冷战结束以来最不稳定的时期。在这种情况下，美国是较晚进入衰退的，并且必将最早走出衰退（我相信这个逻辑不需要解释）。换句话说：美国走出衰退是全球经济复苏的先决条件。没有任何一个国家（既包括美国的盟友，也包括其对手），能够摆脱与美国经济的相关性，单独实现复苏。

假设美国的通货膨胀在2022年之内触底，那么美联储将在2023年二季度或三季度扭转货币政策。美元汇率将稍有下降，全球流动性将再次宽松，附带使得各种风险资产的价格上升。与此同时，美国消费复苏将推动对中国商品及服务的需求，从而使中国互联网公司要么直接受益，要么间接受益。强劲的消费需求将从美国传导下去，抵达中国，然后又传导到东南亚、南亚等更后发的经济体——这样一来，就连出海问题也得到了某种程度的解决。

需要强调的是：没有任何证据显示，明年美国能迅速迎来一场经济复苏。在历史上，加息周期的结束并不一定伴随着经济复苏（甚至往往相反）。即便有复苏，也可能是缓慢的、有气无力的。我们不能完全排除1970年代的滞胀重演的可能性。总而言之，不确定性太多了，即便是最熟悉宏观经济的老手，也不会急着押注于美国经济复苏。

再次，互联网中概股的“分化”在长期必然发生。看看美国的先例就知道了，以MAMAA（以前是FAANG）为代表的极少数互联网巨头占据了整个美股市值的近一半；大约50家真正的优质科技公司享受着极高的估值；剩下数以百计的二三线公司则基本无人问津，或者只有在被收购时才会被想起。中概股其实已经经历过这样的分化，只是2020年泥沙俱下的超级牛市让很多死猪又飞上了天。

未来数年，“分化”仍将是中国互联网行业的主旋律，无论在业务上还是资本市场上都是如此。我相信，（包括但不限于）腾讯、美团、拼多多这样的优质公司，将逐渐与同行拉开很大差距。不过，在短期内，准确地说是未来2-4个季度内，分化将主要发生在中小公司（换句话说，不是“巨头”的公司）身上：

资本市场将集中考核这些公司的盈利能力。用户增长、用户时长这些故事已经无足轻重了，就连营业收入也不是特别重要（因为可以拔苗助长）。资本市场现在最关心的就是扣非净利润和现金流，做得到的公司就能逆市提升估值，做不到的公司就只能继续崩塌。

现金将非常宝贵，因为我们不知道资本市场融资窗口将关闭多久。有人可能会认为，手里拥有几十亿到上百亿现金、足够燃烧1-2年，就足够了；但是，在一个不确定的时代，这都不一定够。而且，一旦市场开始怀疑公司的生存能力，那一切就都太晚了。

所以，接下来几个季度，所有市值低于200亿美元的互联网中概股面临的任务是相同的，那就是尽快让经营现金流转正。我个人认为，至少有十家互联网公司难以完成这样的任务，那么它们在资本市场的前景就会很严峻。

反观那些大型公司（也就是所谓“互联网巨头”），真正的“分化”时机还没有到来，因为资本市场还不确定现阶段到底应该重视哪个财务指标——对于巨头而言，盈利能力早就被证明了，现金储备也很丰厚，现在也不是高调做增长的好时机。更重要的是，任何“互联网巨头”都与宏观经济高度相关，难以在大气候当中做出自己的小气候。其中有些或许会表现得更好一点，但并非天与地的区别。

在长期，投资或从事互联网行业仍然是分享中国经济增长的最佳途径，（对普通人来说）没有之一。某些中老年经济学家和分析师，正在卖弄所谓“新能源将取代互联网”或者“硬科技将取代互联网”的可笑说法——这些说法不值一驳，我不希望读者浪费宝贵的时间去了解。如果有人想找“下一个互联网”，那仍然是互联网。对于中国而言是如此，对于全世界而言也是如此。因为互联网对于人类历史的重要性，只有车轮、火和电力可以相提并论，我们迄今也仅仅走到了互联网时代的早期而已。

没错，对于长期，我保持绝对的、毫无保留的乐观。我相信在5-10年后，全球市值最大的公司以及中国市值最大的公司都将是互联网公司，至少是经营大量互联网业务的公司。我相信在经济复苏到来之后，带给投资者收益率最高的行业也将是互联网行业。但是这并不妨碍我在短期保持谨慎。

我们现在越谨慎，留给未来的弹药就越多。因为我们抱有绝对的信心，所以不必担心错过任何早期反转——注定拥有整个世界的人，不会在乎一城一地的得失。

关键词： 互联网公司 资本市场 经济复苏