环球速看：工业金属行业研究及年度策略：需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量
（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学、张弋清）
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01.2022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转
镍价表现强势，工业金属继续去库
2022年基本金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属价格均有较大回落。上半年国内稳增长政策提振，工业金属价 格冲击高位，但进入三四月份，国内疫情蔓延，叠加5月后美联储加息，金属价格开启大幅下跌模式。下半年需求淡季，工业金 属价格持续下跌，直到11月美联储通胀超预期回落，加息预期边际放缓，金融属性压制减弱，同时地产和国内防疫政策均出现 了较多利好，提振行业信心，工业金属价格重新开始反弹。整体来看2022年工业金属价格属于震荡下行的市场。 从工业金属价格表现看出加息对金属价格影响逐渐减弱，金融因素压制边际缓解。
分品种来看，工业金属中镍表现较好，铜、铝、锌、铅、锡价格走势较弱。截至2022年12月16日，基本金属LME价格较 年初唯一上涨的是镍，涨幅为39.17%。其余金属价格均有所下降，其中锡跌幅最大，为39.72%；铜、铝、锌、铅的跌幅 分别为14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。从库存情况来看，除锡外，交易所库存整体下降明显。供应端受限，部分 品种供需缺口较大，截至2022年12月16日，国内外铜、铝、锌、铅、镍库存相比于年初均大幅下降。国内外锡库存有所 上升，LME锡库存上涨46.94%，SHFE锡库存上涨242.19%。
板块行情：海外加息+国内需求下行，2022年有色金属板块表现平淡
2022年有色金属板块整体表现较为平淡，截至2022年12月16日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为9.64%，在31个申万子行业排名第19。总体来看，美国进入加息周期，金融属性持续压制，叠加国内疫情影响经济预期走 弱，海外衰退预期较强，年内市场对全球金属消费预期较差，尽管供应端仍保持较为紧张，库存也在低位，但较长时间的 悲观预期使得2022年有色金属行业总体表现欠佳，跑输大盘。
展望2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带来价格高弹性
美联储2022年12月会议如期加息50BP，符合预期。12月最新的点阵图显示明年美国利率水平或将达到5%-5.25%，距离 利率阶段顶点还有100bp的空间，这意味着明年的加息力度或将持续减弱，同时点阵图还显示美国或在2024年进入降息 周期，届时流动性宽松将进一步推高金属价格。 2022年11月全球四大经济体PMI指数均处于荣枯线（50%）以下。可见目前全球经济下滑，需求走弱的形势明确。目前 各金属普遍处于历史性的低库存，2023年期待需求侧的改善。
铜铝库存均处于过去多年以来的历史低位。从库存的变化可以看出，无论是今年上半年国内受疫情影响较大的时候，还是下半 年欧美需求走弱的时候，库存反映出的供需格局仍较为紧张，全年整体为去库走势，历史性的低库存下，库存作为供需的缓冲 垫的作用大幅减弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格弹性或将较大。
02.地产链复苏，2023年需求否极泰来
2022年：地产走弱拖累工业金属需求
工业金属的需求与房地产景气度息息相关，2022年地产走弱拖累需求。2022年全年地产景气度持续走弱，新开工面积、 施工面积和竣工面积的同比增速均全年维持下行走势。截至2022年11月，房屋竣工面积、施工面积和竣工面积累计同比 分别为-38.9%、-6.5%、-19.0%，地产产业链需求进入低谷期。
铜：房地产用铜与电线电缆和家电消费有关，典型竣工周期金属品种。根据SMM测算，2021年房地产相关需求（包括建 筑+家电领域）占总需求比例为24.6%。从铜表观需求的增速与竣工增速的对比也可以看出，两者的拐点较为接近，且自 2010年后整体的趋势都是向下运行。
铝：房地产竣工面积与铝型材的开工率走势较为一 致。2021年占铝下游消费比例29.0%，是第一大需求 板块。尽管房地产行业下行，但单位竣工面积用铝量 正逐年增加。
锌：地产用锌量近年略有增长，单位竣工面积 用锌量增加。锌竣工端主要用在卫浴、建筑装 饰等地，随着家居环境改善，更多家庭会增加 在这部分领域的用锌量。
2023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来
从房企角度来看，房地产政策的“三支箭”，地产需求修复指日 可待。“第一支箭”——信贷层面，为落实地产16条，国有六 大行向优质房企提供授信额度超1.2万亿元。“第二支箭”—— 债券层面，扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约 2500亿元民营企业债券融资。“第三支箭”——股权层面，恢 复涉房上市公司并购重组及配套融资等5项股权融资政策措施。
从购房者角度来看，2022年央行进行3次降息。央行2022年1月 17日超量续做MLF，并下调利率10BP。5月20日，五年期LPR下 调15BP至4.45%，首套房利率降低至4.25%，创下近十年来的利 率水平低点。8月22日，央行再次降息，1年期LPR下调5个基 点，5年期以上LPR下调15个基点，2019年起房贷利率换锚5年 期以上LPR，因此第三次降息对房贷利率的影响将更大。
03.铜：“金融因素”+“商品因 素”的叠加，价格将呈现高弹性
供需双弱的结局：历史性低库存
从全球显性库存来看，交易所及保税区库存处于历史低位，截至2022年12月16日，三大期货交所铜库存合计为18.30万吨， 三大期货交所+上海保税区铜库存合计为20.85万吨，均低于2016-2020年同期库存。截至2022年12月12日，SMM统计国内 社会库存为14.05万吨。从库存的变化可以看出，无论是今年上半年国内受疫情影响较大的时候，还是下半年欧美需求走弱的 时候，库存反映出的供需格局仍较为紧张，全年整体为去库走势，历史性的低库存下，库存作为供需的缓冲垫的作用大幅减 弱，后续一旦供需进一步出现边际向好的迹象，价格弹性或将较大。
铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主 动补库存（需求上升、库存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。
2022Q1-2022Q3全球铜矿企业或处于被动补库阶段，全球显性库存仍处在低位。2022Q1-Q3由于国内疫情反复影响需求， 海外运输问题仍未得到根本性解决，美联储加息层层加码，产业链对未来经济预期减弱，全球铜矿企业或处于被动补库阶段。
加息边际放缓，金融属性压制减弱
金融属性压制正边际缓解。12月15日，FOMC议息会议加息50bp，相比于前几次加息75bp有所下降。加息缓解的动力来自 于两方面：第一是通胀增速超预期下行，10/11月美国CPI同比增速下降至7.8%/7.1%；第二是美国劳动力市场出现转弱迹 象，10月美国失业率开始上升、新增就业人数回落，同时平均时薪的同比增速也有所下降，11月失业率环比持平。
截至12月9日，LME铜投资基金净多头持仓反弹至1.6万手，截至12月13日，COMEX铜非商业净多单反弹至2%，均显示当前 市场中代表投资需求的非商业资金中多方力量逐步占优。
供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量
长期来看，资本开支于2013年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013年见顶，按照资本开 支规律，2020年或为铜矿集中释放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在2021-2022年释放，远 期供应或不足。2021和2022年实际供应增量也还是受到了疫情、地缘政治等影响并没有能够完全释放，部分项目的延期或 使2023年铜矿仍有一定增量，但短期放量不改中长期紧张趋势。
据USGS统计，2021年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国，占比分别为27.8%、10.9%、 8.9%、8.9%和5.9%，前五大合计占比为62.5%，智利和秘鲁供给占比合计为38.7%。据ICSG最新数据，2022年1-9月全球矿 山铜产量为1619万吨，同比增加3.6%。
2022年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能较大，而疫情的影响正逐渐减小，但铜矿实际的 供应不及预期。这背后除了长期因素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利和秘鲁的罢工、刚果金的运输困难等等。
需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军
从不同的铜下游需求领域细分来看：电力预计“十四五”期间电网投资额或达到近3.3万亿。“十四五”期间电网或将加大 投资力度，在国家电网年度工作会议上，计划2022年电网投资达5012亿元，增速达6%，假设2023-2025年增速分别为 5%/4%/3%，加上南网“十四五”期间规划的6700亿投资预算，“十四五”期间电网投资总额或达到近3.3万亿，或将一定 程度上提振铜需求。从实际完成情况来看，2022年1-10月电网基本建设投资完成额同比上涨3.0%。
04.电解铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖
2022年至今铝价复盘：2022年初至2022年12月16日，铝价下跌6.3%。铝价走势主要分为三个阶段，阶段一：海外能源危 机阶段；阶段二：美联储加息杀估值阶段；阶段三：国内供应干扰增加阶段。前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝 价，铝价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。
海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期
欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。欧洲天 然气仍然超过20美元/百万英热单位，按照测算，天然气价格 回落至7美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利 润，俄乌冲突背景下，欧洲天然气价格很难回到低价时代。欧 洲大规模减产暂告一段落。但天然气价格再难回到低价时代， 欧洲电解铝复产也较难。
国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶
电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，“双碳”背景下，多地严禁新增 电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约4553.8万吨。
总产能距天花板136万吨，运行产能受季节性影响较大。截至2022年9月，电解铝总产能4417万吨，距离天花板仅余136 万吨产能，目前拟投产的非置换产能82万吨，其他暂无规划产能，电解铝总产能将达到4500万吨，基本见顶；电解铝运 行产能3978万吨，7月运行产能最高达4119万吨，随着枯水期来临，水电铝开始减产，运行产能再次下降，未来随着西南 地区电解铝产能进一步增加，运行产能季节性将更为凸显。
能源成本维持高位，利润向冶炼端转移
动力煤、预焙阳极价格保持高位，氧化铝价格缓慢回落。电解铝作为能源载体，不只是电力需求高，其他原料预焙阳极和氧 化铝的单位价值量的能耗也比较高。电解铝产能天花板临近，供应增速明显下降，氧化铝和预焙阳极需求空间受限，而石油 焦供应或将逐步增加，预焙阳极价格承压，国内氧化铝仍在扩产，价格也将逐步下行，电解铝成本或缓慢下移。
电解铝需求从“能源套利”到“地产引领”
出口支撑需求，国内消费逐步上行。2022年上半年欧洲电解铝减产，需求仍然较强， LME铝价大幅上涨，导致内外价差扩大，国内铝材出口利润明显增加，出口量大幅增 加，随着5月疫情解封，国内铝消费逐步上行，我们测算2022年1-10月铝消费量2998 万吨，同比下降1.0%，预计全年消费量3660万吨，同比增加1%，电解铝整体需求好于 市场预期，仍然较为强劲。
05.锌：2023，从“锭”到“矿” 端的紧缺
供给端：矿端供应将偏紧，冶炼端或逐步宽松
2022年全球锌矿产量下滑，2023年随着多家海外锌矿企业产能提升22.7万吨，国内产能提升8.2万吨，锌矿供应将提升。 2022年1-9月全球锌矿产量为922.58万吨，同比降低4%，据SMM预计，今年全球产量将在1138.9万吨，同比降低3.05%。 2023年多家海外锌矿企业产能预计将提升，总的来看，2023年海外预计有22.7万吨产能增加。
2022年1-10月国内锌矿产量同比增长1%左右至291.34万吨，但是2023年预计紫金矿业的三贵口铅锌矿会增产1.5万 吨，德安天宝矿业的张十八铅锌矿增加1.4万吨，兴业矿业的乾金达矿山增加1万吨等，2023年国内的锌矿供给会有所提 升。
长期来看，随着锌矿山品位下降、部分矿山甚至枯竭，而矿企资本支出水平未有提升，锌矿供应难有超预期的增量。全球大部 分锌矿山品位逐渐下降，未来五年部分锌矿逐步枯竭，减少锌金属储量约100万吨、影响产量约47万吨。同时新增矿山项目相 对有限，全球锌原矿品位的下降削弱了资本支出对产能提升的边际效用，锌矿长周期供应难有超预期的增量。
需求端：地产、光伏等领域将拉动锌需求增长
2022年国内外精炼锌的消费量均同比下滑，2023年海外经济或进入下行阶段，影响锌消费量，但国内锌消费或受益于地 产行业等领域拉动，有所增长。据SMM预计，国内2022年全年的锌消费量约为603万吨，同比降低10.4%。2023年海外 经济或进入下行阶段，对锌的需求量可能会随之降低；而国内地产行业政策放松，需求逐步向好，或拉动锌需求增长。
国内锌合金的产量约为133.08万吨，同比降低10.88%，近期国内锌合金企业的开工率在37.97%水平，为4年来的同期 最低水平。
国内氧化锌产量（2022年3-12月）约为32.94万吨，同比降低2.2%，近期国内氧化锌企业的开工率约为43.12%，略 高于去年同期水平。
2022年基建领域投资较大，相关项目的推进，提升对镀锌的需求，明年传统基建投资或将有所收敛，对锌需求的拉动可 能略低于2022年。据民生证券宏观组观点，2023年地方政府主导的传统基建将有所收敛，预计基建投资增速较2022年 回落（中性假设下为5.7%）。我们预计基建领域对锌的需求拉动效果或将低于2022年。
随着全球气候变暖，为控制温度的上升，会加大使用太阳能装置，从而提升锌的消耗量。预计到2040年，锌消耗量在 170-210万吨/年。2022-2025年，国内下游领域对锌的需求量预计将由608.47万吨，增长至665.38万吨，CAGR3%。
供需平衡：从“锭”到“矿”端的紧缺，支撑锌价
2022年国内锌矿供应较为宽松，明年供应或将偏紧。我们预测2022年，我国锌矿供应过剩3万吨。2023年随着下游锌锭的 产量提升，对矿的需求逐步加大，预计锌矿供应缺口约为5万吨。
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精选报告来源：【未来智库】。
关键词： 工业金属行业研究及年度策略需求侧枯木逢春 风物长宜放
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