新消息丨蹭上商品红利的CTA，终究还是贝塔的馈赠？

来源：36氪　2022-09-06 15:30:38

2020年3月23日美联储开启无限QE的潘多拉魔盒，仅用时23天，货币增发就超过了过去的数次量化宽松总额，成为了如今这一轮全球大通胀的起点。

(资料图片)

怕是连倡导扩张性经济政策的现代经济学之父凯恩斯也不会料想到，政府竟然会取消债务上限，放任央行持续放水。而此后超乎所有人想象的黑天鹅一件接一件不停上演，新冠大流行、全球大通胀、能源大紧张、航运大缺口、地缘大冲突，这些只在大学课堂的假设中才会出现的事件，如今正在重新定义什么是「正常」，什么是「异常」。

事出反常，也在带动各类投资策略的波动。

以全球通胀为引，一环套一环的商品价格大幅跳涨，不仅让上游的原材料商、矿老板们「开张吃十年」，受益的还有CTA策略。

从年初开始，各大私募销售渠道就开始在各家管理人那里「抢购」CTA的额度，秒空的速度哪怕是发新产品的公转私股票大佬都比不过。以收益率为钩，以「危机Alpha」为饵，销售们忙着把CTA变成自己客户资产组合里的标配，以鲨鱼、博普、洛书等为代表的各类量化CTA管理人也逐渐崭露头角，规模迅速上升。

直到联储开始收紧，南华商品指数掉头向下，一部分CTA的净值也直接被带崩，到现在还浮亏着的CTA新客户们也懵了——不说是危机阿尔法吗？我怎么觉着还是买了个贝塔呢？

那么，CTA到底是什么？它赚的又究竟是什么钱？

01 CTA的「危机营销」

CTA（Commodity Trading Advisor）又叫做管理期货策略，是一种投资于期货市场的产品策略，底层标的包括但不限于商品期货、金融期货、外汇期货等。而因为期货的特殊性，CTA的投资中容许有做空交易，因此衍生出了林林总总一大堆的细分策略。

CTA的盈利核心在于两方面，一种是通过波动率交易赚来的Beta收益；另一种则是通过方向预判，做对趋势赚来的Alpha收益。所以，无论是擅长长周期预判的还是短周期交易博弈的，在这个竞技场中都能存活的下来，但归结到最后都是在赚市场上其他对手方的钱，社会学家们也赋予了一个很达尔文的说法——零和博弈。

除了常见的策略、周期频率外，在CTA产品领域还经常听到「期限结构」、「动量」这样的名词，这就是CTA区别于其他类型产品的一大特点：风格因子。

这怎么理解？放在传统的股票型产品中，我们经常听到的价值投资就是一种投资风格，不同能力圈的基金经理再细究则又会在不同的行业上有所侧重。而对应到CTA产品中也是同样，我可以投资一个量化类的CTA产品，产品主要的策略是时序策略，然后在时序里面再细分，执行重点又是动量因子。

通过这样，我们就可以直观的拆解出CTA产品的盈利结构，通过对底层因子的追踪，实时了解自己购买产品的盈亏情况，做到市场水温自己知晓，渠道销售蒙骗不了。

近年来CTA机构的爆火，除了其他产品的式微外，自身过硬的功夫也是必不可少的。

自2013年以来，CTA 产品大类策略中无一例外平均收益均是正收益，这使得其在各类策略中独树一帜，同时也成为了销售在给客户做资产配置的核心话术：“它和股票负相关，资配里的免费午餐。”

今年6月后连续多次的商品暴跌也带着CTA产品业绩闪崩，快速回吐今年以来所有正收益的现象也并不罕见，哪怕是此前的大热门产品也同样如此。大量今年刚买进产品的持有人大呼上当，被这波CTA产品的发行潮又给套住了所剩不多的现金。「好做不好卖，好卖不好做」的行业规律，倒是在CTA的身上也一样应验。

回顾历史，曾经也有CTA发行潮，但却没有多少机构持续火到今天，而事情的缘由还得从底层标的说起。

02 生死期货，兴衰周期

以期货起家的凯丰投资董事长吴星曾总结道，期货市场是一个生与死的市场。参与方不是生就是死，完全就是一个零和博弈的市场。而以期货为底层标的的CTA产品，则投射出兴衰交替的另一个模样。

2010年之前，国内的CTA领域堪称一片空白，寥寥数个产品都是以主观商品私募产品形式存在。当时市场中的参与者，还是以混沌投资葛卫东、敦和资产叶庆均这样的主观策略玩家以及富善投资这样的早期机构为主。直到沪深300股指期货上市，国内的量化CTA也开始走上了历史舞台，此后的基金专户降低准入和募集门槛、期货资管通道放开也助力机构们快速布局CTA。

但中国资管产品的市场永远是买家市场，机构只能决定有没有产品，而投资者才能决定产品规模有多大。

2011~2013年，中国股市的连番持续阴跌让所有人失去了信心，“下跌”“亏损”和“离职”成为了当时股市的三大关键热词。而与股市的惨状相对应的，商品表现也并不尽如人意，但符合基本面的下跌对于做CTA产品的管理人来说则是喜事，毕竟有做空「核按钮」在手。而在管理们人眼中还有一件喜事，商品期货新品种的扎堆上市让大家的选择更多样，国债期货和商品夜盘的推出则让众多机构们开始关注这个市场。

对手方多了、策略容量大大提升，CTA的爆发近在咫尺。

2015年是中国证券史永远避不开的时间点。A股在6月疯狂的上涨中崩盘，依靠配资、杠杆与两融创造出的市梦率泡沫最终还是被戳破。股市的动荡也引来了监管的关注，首当其冲的便是限制股指期货交易，受制于此，大量资金转向商品期货市场。而16年的商品牛“疯”则成为了助推CTA产品大爆发的强心剂，“上涨成为新常态”也让大家信心满满。

但历史的进程总不会是一帆风顺，而是布满了荆棘坎坷，曾经海外管理人碰到过的，在国内也在悄然上演。

2014年，海外CTA管理人面临着产品数量及规模快速扩张后的增速放缓，市场上同质化产品频出，管理人之间的分化加剧。而在规模大爆炸后的2017、2018年，国内大量同质化产品之间的业绩出现了明显分化，在策略挤兑之下，迭代快、管理能力优异的资管机构获得青睐。

到了2020年，伴随着上一轮库存周期临近尾声，本应疲软的需求面对着全球各地央行的“不懈努力”，经过集体大放水后成功将大宗商品价格继续推涨，全球航运的紧缺也进一步加剧了区域间商品流动的困难。随着时间的推移，需求的修复和中美同步重启补库存，新一轮的周期再至，全年高波动的期货市场孕育着无穷的机会，这也奠定了这三年新的产品发行潮的基础。

CTA新产品发行量

时间到今年，商品市场出现了分化：短期动量无论是截面还是时序均出现了很大的回撤。这也引发了市场关于CTA到底是不是危机阿尔法的讨论。

例证方很清晰的列举了各种极端事件下CTA基金的平均收益，用大量跑赢股票市场的案例验证自己结论的正确性，如此一来，“危机Alpha”铁证如山。但大家忽略了一个前提，市场不同周期不同，如何相比？列举反例，CTA与股票共振同步暴跌的个例也不在少数，纵使国际巨头Renaissance也出现过CTA产品清盘的情况。

说到底，以期货为底层的CTA产品，正是沾了与股债市场低相关性的光，才成为资产配置的宠儿。但这并不能避免它自身作为一种策略，在市场的周期波动中颠簸。

03 作为一种工具的未来

在CTA私募管理人的路演PPT中常常会看到他们对产品卖点的总结——我们的产品与股票市场、债券市场的相关性有多低；我们的产品又与南华商品指数、行业同类产品的相关性有多低，言必称策略的独特性和业绩的独立性。

诚然，与股债等资产的相关度低是CTA的一大特点，但并不意味着CTA产品不会跌。一般来说，CTA产品不畏惧波动，也不害怕下跌，但同样也有需要注意的地方。

首先便是策略的同质化。在CTA的策略中，短周期的收益高但容量小，同质策略对利润挤压的效应非常明显，头部拥有技术优势和硬件优势的可对其他机构形成降维打击。而中长周期策略则是更加主流的一种产品，策略容量更大开发难度较低，劣势则是回撤和波动都相较于短周期也更高。

其次便是反转快，反转异常。今年很多回撤较大的都是中长周期、基本面因子和期限结构的CTA产品。在连续快速的行情反转之中，中长周期的产品无法做到对于多空切换的快速响应，从而造成较大较深的回撤。而基本面因子在应对符合产业周期以及供需情况的行情表现会比较优异，然而在今年因为美联储的异常加息这种非基本面因素造成的异常行情下，则显得较为无力。

简单总结一下，短周期CTA不仅难抢，一旦策略迭代没跟上，收益就要被打击；中长周期CTA容量更大，但调起头来也更难。

于是，进阶一点的投资者就会在不同周期的赛道上出现「选择困难」——多买短周期还是多买中长周期？这个问题，换个语境放在主观多头里，就是多买趋势交易者还是多买价值投资者？它的答案，来自于我们自身对市场的预测，而大多数人的预测在大多数时候往往又是很难做到准确的。

所以，在经历了这样一轮又一轮的洗礼与教训后，伴随着FOF、MOM以及多策略产品的兴起，CTA产品作为工具的配置价值反而是一个更关键的认知。

正如国泰君安期货在6月中旬的CTA回撤后写下的小作文中所言：

我们会发现每年商品市场基本会有 1-2 次较大的趋势行情，这类统计规律也给我们在布局中长周期 CTA 上一些择时的参考，比如今年 1 季度已经兑现了一波大趋势，2 季度则是偏震荡磨损的行情，那此时逢低建仓中长期 CTA，可能在下半年能够赶上年内潜在的第二波趋势行情。当然，较为低频的大趋势行情的出现从另一方面可能也说明了:在不同周期赛道上的配置比例不宜有过快的大幅调整，长期均衡配置各类赛道，季度以上为单位进行比例的微调可能才能更好地穿越周期[1]。

总而言之，无论是贸易商配置中长周期，对冲掉风险敞口，抑或是高净值客户购买中短周期增厚组合收益，又或是当做机构投资者大类资产配置的一环，CTA都是一个包罗万象且潜力十足的产品类别。