当前观点：1500的茅台，可以抄底了吗？

来源：36氪　2022-10-25 07:25:31

2020年下半年至去年2月之前，入场买白酒的股民、基民前赴后继，乐此不疲。

那时的口号是只输时间不输钱。没想到，2年时间快过去了。结果很尴尬，中证白酒现价较218回撤40%。很无奈，又输时间又输钱。

白酒在近期连续回撤之后，今日再度大跌6.5%。其中，贵州茅台罕见重挫7.5%，股价一度跌破1500元，总市值已跌破1.9万亿元。另外，山西汾酒暴跌8.9%，泸州老窖跌逾7%，五粮液、舍得、酒鬼酒、洋河股份均跌超5%。

(相关资料图)

当前白酒，究竟怎么看？茅台为何如此狂泻？

01 茅台狂泻

今日，国家统计局公布最新宏观经济数据。9月社零同比增长2.5%，8月为5.4%。其中，前9月餐饮收入同比下降4.6%，9月同比增速为-1.7%，8月为8.4%。白酒与线下餐饮深度捆绑，后者较为萎靡，也可以侧面反映出白酒消费的压力。

细分看烟酒类，9月销售额为465亿元，同比大幅下滑8.8%，是社零消费跌幅最大的细分领域。而今年8月，烟酒类同比增速为+8%。

从疫情数据来看，9月数据要好于8月。从这个维度看，9月烟酒类下滑，可能不仅是疫情的因素，还有内生性的因素。把时间拉长看，最近几年烟酒类增速为负数，大致有2次。其中一次是2020年3月新冠疫情刚爆发的时候，一次是今年上海静默的时候。而这一次烟酒类增速负增长，更多来源于内生性因素。这是今日食品饮料板块（含白酒）领跌大市的重要逻辑。

这样一来，有些打破市场对于白酒酒企保持当前超高业绩增长的幻想。在《白酒进入下行周期》、《白酒鬼故事越来越多》文章中，我们明确提及一个逻辑：疫情会让一部分白酒消费硬性消失（想消费但无法消费，被动减少）+宏观经济承受一定压力，主动性消费减少+一部分藏酒抛向市场，几个因素合力决定了白酒库存压力是很大的。

虽然今年上半年一些龙头还不能明显看出这种库存压力，但下半年这种压力会陆续浮出水面。这自然会传导至上游酒厂，业绩呈现压力，甚至变脸成为了可能。

市场对酒企业绩一致性的高速增长预期开始动摇，杀估值也就是必然。目前，中证白酒PE-TTM为31.6倍，处于最近10年中位数水平，离估值下限的22.19倍还有较大距离。可见，在今日白酒大跌之后，估值也没有太过便宜，基本还是处于相对合理的状态。从去年2月至今，白酒一直在还超高估值的债，要知道那时PE高达70倍以上。

除了以上基本面以及估值逻辑外，今日茅台之深跌，多少还是有些诡异，北向资金可能扮演了一些不光彩的角色。在今日之前的10个交易日内，北向资金持续大幅减持茅台91亿元，而同期茅台破位下跌，累计跌幅高达13%。而今日，北向资金为-179亿元。其中，茅台是减持重点，额度高达43.67亿元。

02 片仔癀跌停

左手一瓶茅台喝酒，右手一粒片仔癀护肝。这成为不少高净值人群消费的标配。有市场人士这样说：

片仔癀用户最多的不是肝病的人，而是经常喝酒需要保健的人群。一些圈子流行送礼送片仔癀，已经是公开的秘密。社会上流行一种说法，就是片仔癀具有保肝护肝功能，喝酒前吃一些片仔癀可以增加酒量，甚至喝不醉，酒后吃一点片仔癀能够解酒毒护肝。特别是流行喝高度白酒以来，片仔癀的作用几乎被神话，长期在酒桌上应酬的人，甚至每月都要吃一粒片仔癀锭剂。

今日，片仔癀与茅台同病相怜，悍然跌停。现价较去年7月累计大跌52%。

上周五，片仔癀公布了今年最新成绩单。前三季度，营收66.16亿元，同比增长8.25%，归母净利润为20.52亿元，同比增长2.04%。这是最近8年前三季度利润增速最低的一年。拆分来看，Q3营收21.93亿元，同比增长-3.08%，归母净利润7.38亿元，同比增长-17.64%。

片仔癀三季度业绩增速大幅下滑，主要逻辑有两方面。一是客观因素，主要是因为去年三季度开始，公司上线了天猫、京东官方旗舰店，线上销量大幅提升。这在压制黄牛疯狂炒作的同时，也带动了业绩在短时间的暴增，其21Q3归母净利润同比增速高达95.87%。基数如此之高，今年Q3业绩自然承压。如果看环比，Q3净利润增长18%。

二是主观因素，公司核心产品下游需求也受到宏观经济、疫情等因素的冲击与影响。片仔癀业务Q3营收10.02亿元，同比大幅减少22%。其中，境内线下收入约为8.1亿元，同比增长30%+。该增速高主要是因为去年三季度线下普遍缺货。另外，境内线上销量约为19万粒，同比大幅下滑81%。

另外，医药流通业务Q3为9.89亿元，同比大增32%。主要逻辑是与“福九味”饮片厂的收入分类方式调整有关。此外，此前被寄予厚望的化妆品、日化业务，今年遭遇了明显水逆。前三季度，该业务营收为4.61亿元，同比大幅下滑17.54%，明显比全国化妆品整体-2.7%的表现要差。除了宏观经济因素，还有自身产品的问题。要知道，珀莱雅为代表的化妆品龙头，今年业绩增速远远好于全国平均水平。还有，安宫牛黄丸（心血管用药）收入0.11亿元，同比-72%，预计受铺货节奏影响。

前三季度，片仔癀毛利率为47.65%，同比去年下滑5.32%。其中，医药流通、食品板块毛利率保持稳定，而肝病用药毛利率为80.34%，同比下滑1.58%，化妆品、日化板块毛利率为61.68%，同比大幅下滑9.39%。一方面，是由于去年三季度线上渠道开通，线上大放量，导致线上直销比例大幅上升从而导致毛利率的高基数，而今年线上销量回归常态，占比有回落。另一方面，今年医药流通板块占比提升，带动整体毛利率有所下降。

此外，公司净利率为31.64%，同比去年下滑2.08%，下滑幅度明显小于毛利率，主要是公司控费表现良好。期间4费费率为9.77%，为历史最低水平，同比大幅下滑2.77%。其中，销售费用率下滑2.02%，管理费用率下滑0.63%。

整体而言，片仔癀三季度的业绩表现是不及市场预期的，也是今日股价大跌的重要逻辑。不过，片仔癀没有集采风险，且产品具备较强的消费品属性，底层逻辑没有被动摇。目前，跟茅台一样，也在还过去估值泡沫的债。去年6月，PE最高去到150倍，现在还有56.5倍，仍然处于最近10年估值中线水平，并不低估。