“虚火” 的隆基：光伏繁荣之下藏着龙头的无奈

来源：36氪　2022-10-31 17:32:13

$隆基绿能.SH 10 月 28 日 A 股盘后公布了 2022 年三季度业绩，由于最核心的收入和归母利润表现之前公司都已经给画了圈、指定了范围，结果上大差不差，没有太大预期差，核心还是通过成本、开支分配来看盈利质量，以及背后产业竞争和博弈的进度。

a.需求旺盛催动之下，三季度公司收入 366 亿，同比增长从上季度的 65% 进一步拉升到 73%。

(资料图)

b.归母利润 45 亿，同比增长 75%，利润率 12.3%，比上个季度还有所恢复，这个恐怕也是隆基在三季度业绩预告出来之后上涨的核心原因，收入加速的情况下，利润率表现也在进一步恢复。

c.归母看起来不错的表现背后主要是靠外汇升值带来的财务收益和硅料投资收益来支撑，而不考虑这两项，海豚君核算的主营核心经营利润只有 30 亿，利润率也只有 8% 多一些，同比增长区区 11%。

而这两项从估值角度考虑的话，汇兑损益来自于外部汇率变动，并非是一个持续长久的事情，难以打入长期估值预期当中，财务费率很难持续长期呆在-2% 以上的位置，因此不做考虑。

而对于投资收益对估值的贡献一般这样处理：由于公司不是做投资的，这种投资性收益非自身主营经营业务，一般按照所持股公司的目标估值（譬如通威）叠加对这个公司的股权占比来单独测算价值，不会混在公司主营的预期现金流预测当中。

而剔除这两个因素后，更多显示是隆基在上游硅料主导行业利润、组件厂向下游电站又没有像宁德时代那样的价格传导能力，最终作为行业龙头能做得只能是通过自身组件的产能利用率来平衡产业链上下游的价格，最终努力在做大收入的情况下，利润不至于损失的太厉害，避免在需求爆棚的时候，只能给上游硅料做嫁衣。

在当前光伏装机需求依然旺盛（体现在隆基合约负债三季度末环比爆棚性增长了 67%，同时存货只小增 4%，订单量大），隆基的预期反转还是要等硅料产能释放，持续关注硅料的价格变化趋势，这会直接影响隆基作为组件龙头的产能利用率，收入和利润释放。

以下是详细分析

一、关于隆基股份，要知道什么？

隆基股份卡位光伏赛道。从硅片业务起家，公司沿着光伏产业链展开了一体化布局，当前除冶炼提纯的硅料业务没有深度介入（只有一些股权投资），往下的产业链基本都有：硅棒 - 硅片 - 电池片 - 组件的研发、生产和销售，同时还布局集中式地面电站和分布式光伏屋顶（含 BIPV）的系统解决方案、光伏制氢等朝阳领域。不过公司的业务支柱是大家熟知的硅片和组件两个环节，在单晶硅片和组件环节，公司已经跃然成为全球第一的龙头。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

硅片和组件是市场关注的两大核心业务：

1.组件业务主要对外出售。公司组件业务起于 2014 年，是基于自身领先的单晶硅片技术发展起来的。干一行则成一行，公司组件业务已经成长为公司的第一大业务支柱，并且占据了全球第一的位置。同时公司组件业务全面全球化，境外组件收入超过国内市场，得到了海外市场的认可。

2.硅片业务部分自用部分外销。公司押注单晶硅技术路线，推动单晶硅全面取代多晶硅，也因此成为这波替代过程中的最大赢家。由于公司自身开始了组件业务，因此公司生产的硅片一部分用于自用，一部分对外销售，目前基本处于 2:1 的比例。

3.光伏产业链价格博弈剧烈，公司盈利能力变化需要倍加关注。当前的光伏产业链处于以硅料为源头、全产业链涨价的时期，硅料环节资金壁垒高，并且扩产周期长，成为这波光伏行业快速发展路上的瓶颈。公司硅片和组件业务盈利承压，需要倍加关注公司盈利指标的变化、以及产业链价格的走势和预期拐点。

当前公司产能结构大约情况是：硅片产能是组件的 1.5 倍，是电池片产能的 2 两倍。因此，目前公司在业务结构上，硅片三分之一外销，三分之二自用于下一步的电池片生产，而生产组件时，自产的电池片自用不够，还要有一半的量需要外采，而最终组件生产出来之后，绝大部分都对外卖出了，只有很少量用于公司所接的光伏电站项目。

这样收入端体现出来的结果就是：组件收入占到了收入的 75% 左右，硅片和硅棒等占大约 20%，剩下的 5% 左右是电站建设与其他等杂项。