世界报道:广发固收:社融转弱,宽货币预期或升温

来源:券商研报精选

摘要


(资料图片仅供参考)

10月社融回落,反映出融资需求仍然偏弱。分部门来看,政府和居民部门融资是同比拖累项,企业部门融资同比小幅正增。

第一,两个贷款口径差别再次扩大。10月新增贷款(社融口径)为4431亿元,与新增人民币贷款6152亿元对比,差值为1721亿元。第二,政府债和委托贷款对社融的拉动回落乃至转拖累之后,社融相应回落,侧面反映企业和居民的自主融资需求较弱。第三,表外票据转表内。10月社融口径未贴现银行承兑汇票-2157亿元,人民币贷款口径票据融资增加1905亿元,反映出10月末出现银行收票,以票据冲贷款的情况,间接反映融资需求不足。第四,居民贷款偏弱。10月新增居民贷款减少180亿元;其中短期贷款减少512亿元;中长期贷款增加332亿元。企业存款的边际变化值得关注。10月企业存款减少11700亿元,降幅达到2015年以来各年10月最大值。结合财政存款的数据,企业存款变动或是财政因素触发。今年10月财政存款增加11400亿元,看似与去年同期差距不大。但将其拆分来看,今年10月政府债发行贡献小,而财政收支差额贡献大。对比之下,去年同期恰恰相反。财政收支差额较大,使得银行负债端可动用的资金减少,这可能是10月下旬至今流动性边际收敛的一个重要原因。当前债市的两个线索:一是现实的资金面收敛,由多个因素叠加所致。值得重视的是,即使税期之后资金面有所缓解,可能也难以回到7-9月的充裕状态,资金面对央行投放的依赖度上升,将延续利率中枢抬升+波动较大的组合,与今年一季度的状态类似。

二是宽货币预期或再度升温。11-12月政府债对社融整体呈拖累效应。为促进实体经济融资需求修复,除了供给端的数量政策继续发力之外,可能还需要下调MLF等价格型工具以引导实体经济融资成本下行。债市策略:资金波动可能延续,宽货币预期或升温,中长端优于短端。年内资金面中枢抬升+波动较大的情况可能会延续,这对包括同业存单、短债在内的短端固收类资产估值形成冲击。而从10月金融数据来看,经济数据可能也有所放缓。参考7月金融数据公布后的货币政策调整,接下来宽货币预期可能有所升温,有利于中长端利率下行。综合来看,5Y和10Y利率债相对占优。

核心假设风险。流动性出现超预期变化;国内货币政策出现超预期调整;美联储货币政策出现超预期变化。

2022年11月10日,央行发布10月金融数据。新增社融9079亿元,预期1.65万亿元,前值3.53万亿元。社融存量同比增长10.3%,前值10.6%。新增人民币贷款6152亿元,前值2.47万亿元。M1同比增长5.8%,前值6.4%。M2同比增长11.8%,预期12.0%,前值12.1%(预期值来源于Wind)。

1

10月社融不及预期,与4月、7月相似

社融不及预期,拖累项主要是政府债和贷款。10月新增社融9079亿元,比上年同期少7097亿元,明显低于市场预期值1.65万亿元。与4月、7月较为相似,均是季末月同比增长之后,在季初月出现同比回落。分项来看,贷款(社融口径)为4431亿元,同比少3321亿元;政府债券净融资2791亿元,同比少3376亿元。受其拖累,10月社融同比增长10.3%,较9月回落0.3个百分点。

10月社融回落,反映出融资需求仍然不足。分部门来看,政府和居民部门融资是同比拖累项,企业部门融资同比小幅正增。具体来看有以下几点:

第一,两个贷款口径差别再次扩大。10月新增贷款(社融口径)为4431亿元,与新增人民币贷款6152亿元对比,差值为1721亿元,其中1140亿元是非银金融机构的贷款,还有581亿元根据现有数据难以解释。这一点与4月、7月数据类似(详见《社融转弱,债市慢牛》)。

第二,政策工具融资拉动转弱。10月政府债连续第三个月拖累社融,委托贷款的同比拉动效应也从8-9月的1500亿元+回落至643亿元。政府债和委托贷款带有政策性融资工具的属性,在这两者对社融的拉动回落乃至转拖累之后,社融相应回落,侧面反映企业和居民的自主融资需求较弱。值得注意的是,10月政府债净发行4973.5亿元,而社融口径政府债融资仅2325亿元。主要是因为10月28日和31日分别发行政府债1637.1亿元和816.7亿元,合计2453.7亿元,按债务债权登记日计入11月社融。

第三,表外票据转表内。10月社融口径未贴现银行承兑汇票-2157亿元,人民币贷款口径票据融资增加1905亿元,反映出10月末出现银行收票,以票据冲贷款的情况,间接反映融资需求不足。同时,实体经济融资较弱,相应表外票据供给较少,表外票据同比少1271亿元。票据供给少+需求多的组合,使得10月末1个月期票据利率一度回落至接近0。

第四,居民贷款偏弱。10月新增居民贷款减少180亿元,同比-4827亿元;其中短期贷款减少512亿元,同比-938亿元;中长期贷款增加332亿元,同比-3889亿元。10月居民短贷和中长期贷款均较弱,反映居民消费贷和房贷的融资需求均较弱。局部疫情散发可能带来一定程度的拖累,居民收入和预期也有待进一步修复。

企业融资方面,中长期贷款仍为同比多增,企业短贷置换为票据,债券融资环比增长。10月新增企业短期贷款-1843亿元,与新增票据1905亿元规模接近,符号相反,反映10月企业短贷在转票据;新增企业中长期贷款4626亿元,同比多增2433亿元,因去年同期基数较低。企业发债融资也有所修复,10月增加2325亿元,较9月的185亿元大幅反弹,同比多增64亿元,而之前四个月连续同比少增。

10月社融和贷款放缓,与三季度央行问卷调查所揭示的融资需求较弱相一致。供给端政策在1-2个月内有效促进社融和信贷修复,如融资需求修复缓慢,则社融和信贷的恢复往往出现阶段反复。后续可能仍需要下调MLF利率,以引导金融机构降低实体经济融资成本,以促进融资需求修复。尤其是居民融资需求修复,可能需要降低的不仅是增量融资成本,而且还需要降低存量债务负担。

2

存款转为少增,

财政收支差额可能高于去年同期

存款和货币供给方面,企业存款的边际变化值得关注。10月存贷差环比下降7972亿元,同比增幅从9月的4.5万亿元降至3.8万亿元。观察10月新增存款,企业存款减少11700亿元,降幅达到2015年以来各年10月最大值;居民存款减少5103亿元,两者同比分别为-5979亿元、+6997亿元。这说明企业存款降幅超出去年同期,而居民存款降幅不及去年同期。

观察企业存款和M1数据,M1环比减少2435亿元,多为企业活期存款降幅,企业定期存款降幅约为9000亿元左右。这意味着企业活期存款和定期存款都在减少,而且是超出往年季节性规律的减少,并不是从企业定期存款向活期存款转化。

结合财政存款的数据,可以发现企业存款变动或是财政因素触发。今年10月财政存款增加11400亿元,看似与去年同期的11100亿元差距不大。但将其拆分来看,今年10月政府债发行净缴款仅3863亿元,反推财政收支差额为7537亿元(收入大于支出,下同)。而对比之下,去年同期政府债发行净缴款为7152亿元,财政收支差额为3948亿元。

因而今年10月财政收支差额明显超过去年同期,可能的原因有两种,一是10月缴税规模较大,考虑到财政收支缺口较大,地方可能提高征管力度,以减小收支缺口,对应企业存款转为财政存款;二是10月财政支出规模较小,财政支出受到收支缺口的约束,对应企业获得的国库拨款较少。 无论是哪个原因,客观上都使得银行负债端可动用的资金减少,这可能是10月下旬至今流动性边际收敛的一个重要原因。

3

利率策略:货币宽松预期或升温

当前债市的两个线索:一是现实的资金面收敛。近期资金面边际收敛,成为推动利率上行的重要推手。10月末以来,隔夜资金利率DR001从1.3%快速升至1.8%左右,1年期同业存单收益率从2.0%升至2.22%。

资金面收敛由多个因素叠加所致:一是前文提到的财政因素使得企业存款下降约1.17万亿元,对应银行负债端可动用资金减少;二是同业存单净发行连续两周为负,合计超过-5000亿元,银行需要动用资金进行净偿还;三是双11网购销售,付款在确认收货前以支付机构客户备付金的形式暂时冻结,这也会减少市场的资金供给;四是市场对于15日到期的1万亿元MLF的续作方式较为关注,在续作落地之前,银行可能削减融出,为大额MLF到期作准备。这些因素或导致银行可动用资金减少,或使得银行增加预防性资金需求,相应削减融出资金。

接下来重点关注11月15日MLF续作规模,以及税期期间15-17日逆回购投放规模,届时资金面存在缓解的可能性。 值得重视的是,即使税期之后资金面有所缓解,可能也难以回到7-9月的充裕状态,资金面对央行投放的依赖度上升,将延续利率中枢抬升+波动较大的组合,与今年一季度的状态类似。

二是宽货币预期或再度升温。年内政府债对社融整体呈拖累。我们在《10月已有16省市动用存量专项债额度》分析,11-12月政府债净发行分别约为6000亿元、4000亿元。10月末发行的2453.7亿元政府债将计入11月社融,对应11月社融口径政府债有可能达到8000亿元左右,与去年11月的8158亿元较为接近。而12月政府债净融资4000亿元,则明显低于去年12月的11674亿元,对社融存量同比拖累效应约0.28个百分点。

考虑到11-12月政府债对社融整体呈拖累效应,年内社融能否企稳乃至反弹,将更多取决于贷款和企业债融资。为促进实体经济融资需求修复,除了供给端的数量政策继续发力之外,可能还需要下调MLF等价格型工具以引导实体经济融资成本下行。因而后续宽货币预期升温的可能性较高,年内具体时点关注11月15日和12月15日的MLF续作。

债市策略:资金波动可能延续,宽货币预期或升温,中长端优于短端。我们在此前曾分析中长端利率并未从前期的流动性充裕中获益,主要是同业存单、短期信用债利率被压至较低分位,从而使得期限利差处于高位。年内资金面中枢抬升+波动较大的情况可能会延续,这对包括同业存单、短债在内的短端固收类资产估值形成冲击。而从10月金融数据来看,10月经济数据可能也较9月有所放缓。参考7月金融数据公布后的货币政策调整,接下来宽货币预期可能有所升温,有利于中长端利率下行。考虑到当前处于债牛偏尾部阶段,资金利率波动也有所增加,需要兼顾个券的流动性,5Y和10Y相对占优。

风险提示:

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策出现超预期调整。美联储货币政策出现超预期变化。本文假设美联储加息进程按照前期点阵图所示进行,如通胀超出预期,美联储后续加息幅度出现超预期变化。

关键词: 广发固收社融转弱 宽货币预期或升温 新增人民币贷款

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