【世界新要闻】如何做好一二级市场投资联动？

来源：36氪　2022-11-02 15:29:42

对家族办公室（简称“家办”）而言，一级市场股权投资、二级市场股票是主要的资产配置类别。

(资料图)

如今，越来越多的家办正在采用一二级市场联动的策略做投资布局。

那么，家办应如何做好一二级市场投资联动？一二级市场投资联动又该关注哪些风险？

01 一二级联动的必要

一二级市场联动，能帮助投资人解决“看得懂”和“看得到”的问题。

如果投资人只看一级，不看二级，将很难“看得懂”二级市场中所谓的乐观、悲观估值等问题。

如果投资人只看二级，不看一级，由于二级市场就像冰山上的部分，一级市场就像冰山下的部分，将很难“看得到”全部的竞争格局。

因此，如果想要投资一级，就要懂二级，反之亦然。只有实现一二级联动，才能从0~1、1~10上去细致、全面地把握企业的成长环境。

另外，一二级本身具有互补性，这种互补性体现在：

第一，具备二级市场的投资视角和经验能更好地促进一级市场的投资。

譬如，二级市场能让投资者更好地理解自己处于周期的顶部还是半山腰；二级市场变化比一级市场快，能更早地提前做出反应；二级市场更具宏观视角，能更好地帮助分析政治格局、利率变化、产业变化等，理解政策和世界。

另从理解基本面、流动性、估值的角度上来说，二级GP要比一级GP更Smart（敏捷），更insight（洞察）。

此外，二级投资者是天生的终极审美者，他见证了一个公司的全生命周期。而很多一级市场投资者由于缺少对行业的终极审美和行业趋势的理解，需要向二级基金经理学习。

第二，具备一级投资视角能为二级投资者带来新的思考角度。

譬如，一级投资者离行业顶尖企业家更近；更熟悉行业的基本面；拥有更好的行业资源；对行业趋势和发展更具清晰的洞察力；具备的技术、信息等优势相对二级市场来说，更具前沿性；更善于判断热点，判断人，把握交易机会；比二级投资人更为熟悉次新股。

此外，由于二级市场波动较大，可借助一级市场来平滑基金的净值波动。由此，越来越多的家办希望打通一二级，形成一个长效互动的生态圈。

02 一二级联动，如何做好资产配置？

由于二级市场上有很多产业链上市公司龙头，一级市场投资者可从二级市场上获得一些不错的交易机会。而一些大的二级基金也期望能获得一些一级市场公司的资产交易机会，并希望能从一级投资者那里获得一些新信息和新认知。

因此，越来越多的家办希望能在资产配置端上实现一二级联动策略。那么，具体的策略都有哪些？

以某单一家办为例，它会采用杠铃策略，自上而下进行资产配置，以实现极致的赔率和及时的确定性。

此外，投资者还可根据经济周期和宏观政策环境去做一些资产配置。金融市场中的资产种类繁多，在经济周期的不同阶段，它们涨跌也不一，此时一二级投资者可根据具体情况去做一些不同的资产配置。

譬如，一些一级GP已将投资重心转向偏早期项目，以抵御周期性风险。

譬如，某家办会在对经济环境和资本市场进行判断后，在一级市场配置一些新兴基金；在二级市场则通过FOF和自身能力去选股。

因此，体现在资产配置上的一二级联动，更多是对资产配置有一个均衡思考。因为过去不少家办在投资过程中，发现Pre-IPO的项目极少能赚到钱，极易出现一二级估值倒挂现象，导致损失惨重。因此家办在一二级联动时，需思考资产配置的结构问题，配置回归均衡化是必选动作。

03 一二级联动，如何解决估值和退出难题？

不少一级投资者表示，在投资时最大的痛点为估值和退出问题。而一二级联动的多样性，让投资者在估值和退出上有了更多的选择，包括在估值体系上可进行横向比较，最后求得利益最大化，并在最佳时间点退出。

首先，在估值上，二级估值体系对一级市场的影响很大。因为市场的估值体系是动态的，而非静态的。

对此，投资者该如何正确看待估值呢？价格围绕价值波动，价格偏离太远都会被价值拉回来，那么价值就是价格的锚。

不少家办投资者会预先设置一个估值锚，由此可忽略每天的股价波动。到了低估区域，可就按自己的建仓计划执行，到了价格就买入，没有就继续等待；到了高估区域，按计划分批卖出，价格到了就执行。

在此期间，投资者可根据估值情况，并根据市场给投资者的反馈，不断修正这个“锚点”。以下一些常见的估值方法，正是遵循了“锚定效应”原则：

譬如，PE市盈率估值法，它所遵循的“锚”，是企业的净利润以及该公司所处行业的平均PE倍数。

PB市净率估值法，它所遵循的“锚”，是企业的净资产，以及该公司所处行业的平均PB倍数。

以此类推，PS市销率法，它所遵循的“锚”，是企业的销售额，以及该公司所处行业的平均PS倍数。

当一个项目机会来临时，家办可以通过三个效应观察其好坏：一是“比较效应”，即看估值是不是比二级市场显著便宜；二是“吸血效应”（通常在新股发行时，当前市场就会流出大量资金去申购新股，造成二级市场上的存量资金减少，大盘指数就会相应下跌），即看二级市场有无类似公司；三是“成长效应”，即成长速度是否高于二级市场的其他可比标的。

不过，仍有一些投资人由于对二级市场并不敏感，导致投资估值追高。

譬如，一个GP想要投资一家二手车公司，如果它认真研究过美国二手车的终极交易模式，如出现的价格不透明、车质量没有保障、交易流程冗长、交易不安全等问题后，可能就不会投。

另外，美国的二手车市场高度分散，全美拥有超过4.3万家二手车经销商，但最大的经销商品牌仅占市场份额的2.2%。再从股票角度看，目前国内还没一家真正意义上的二手车龙头。即使是美国市值最高的Carvana，2022年8月股价还出现下跌超过95%的情况。

其次，在退出上，通常，二级投资者要比一级投资者对市场情绪感知更具甄别能力和应对能力，可为一级市场投资人提供议价能力和最佳退出时点的建议。

04 警惕风险

在做一二级市场联动时，需注意的问题包括：

第一，避免内幕交易。一二级联动下，很容易涉及内幕交易，比如客户的保密信息。那么投资者又该如何在不涉及内幕交易的情况下，做好投资？

在家办资深从业者李杰看来，一二级联动应是一种广泛的策略联动。如，在不涉及内幕信息的情况下，包括上下游的经销商、与公司有关的人或事等，投资人可通过其他途径去获取想要的信息。

譬如，如果一投资者想做空某只股票，可以通过公开的IPO信息，找到该上市公司的老股东，从他们那里获知投资成本。然后，再去询问一些投行，获得大宗商品价格。

假如该公司当时股价为6元，大宗交易为3.8元。他就可以在6元区间实名借券，做空该股票。不然等到股票解禁期后，很容易出现崩盘现象。

第二，合规性问题。

譬如，相比一级市场要通过艰难谈判才能完成并购交易，而在二级市场，因上市公司具有公开交易的特性，可通过“举牌”（指投资者在证券市场的二级市场上收购流通股份的行为）收购来完成。此时，恰好一投资方在“举牌”期间，对一上市公司进行了重仓，后这一公司也顺利完成了资产重组。但由于“举牌”合规性问题，不仅该公司的股价产生了巨大波动，该投资方也陷入了巨大的麻烦中。

第三，一二级团队观点可能会出现不一致的情况。

譬如，一个机构投资了一家公司，在该公司上市后，一级团队认为此时该退出，而二级团队则认为应该持有。此时就出现了基于相同事实，观点却不相同的情况。

第四，对管理层过度依赖。

一二级联动固然有很多优势，但也有一些坑。譬如，一些家办和一些自己布局较多的行业或公司高管走得比较近，容易产生依赖心理，可能会影响其独立思考能力，并最终影响到投资结果。

第五，和所投的公司“过度恋爱”，忽略二级市场投资者的真实想法。

Darren所在的家办起步于一级市场，随后进入二级市场。他发现，自己在一级市场所获得的经验和数据，在二级市场上可继续沿用。但过了一段时间他发现，这些数据并没有太大的作用，还是要明白二级投资人在想什么，并在他们的逻辑判断基础上去对自己的数据模型做一个验证，并最终决定加仓或减持。

第六，要有拥抱变化的心态。在一级市场，投资人可通过关注一些公司的具体变化，如业绩增长、技术突破、并购整合等，提前做好应对措施。而二级市场波动比较大，需要一个拥抱变化的心态。

第七，要具备逆向思考的能力。不管是一级还是二级，都需要逆向思考。尤其是二级股票市场，更不应该随大流，盲目投资，切忌散户心态。

当然，如果一个家办投资者做好一二级联动，仅仅出钱做LP是不够的。家办LP应和GP形成一个利益共同体，这样才能实现双赢。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

关键词：二级市场一级市场资产配置

推荐DIY文章