环球资讯：“卖水人”的估值见底了吗？

来源：36氪　2022-11-02 19:44:42

国内医药生物行业，已走出“制药为王”的传统套路。

29年前，国内医药生物行业第一股“哈药股份”上市，拉开医药生物企业登陆资本市场的序幕。之后，医药生物上市公司的数量快速增加、规模持续扩张以及细分领域日渐丰富，截至2022年9月底，前20大市值医药生物公司中非药类占比过半，其中研发服务（CRO）公司独占三席。

(资料图)

CRO企业，被称为创新药研发的“卖水人”，受益于国内创新药大浪潮与海外客户离岸外包渗透率提升，CRO板块在2019年初至2021年中的医药牛市里风头无两，一度成为极具行业高景气度与持仓高集中度的医药生物行业子领域。

然而，在近一年来医药板块调整过程中，CRO首当其冲，本文试图围绕CRO板块估值见底与否，做一些探讨与展望。

又回到起点

CRO板块，在大起大落之后，2022年估值又重新回到当初的起点。

在2019年1月启动并持续了两年半左右时间的结构性“赛道”牛市之后，医药生物板块近一年来正在经历过去五年中最大的一次调整，高位估值消化成为核心诉求，CRO也未能幸免。

截至2022年9月底，CRO板块龙头公司的市盈率（TTM）基本已降至2019年医药生物行业结构性牛市启动之前或更低的水平，一方面相对自身历史估值已进入底部区间，另一方面对比海外龙头企业估值水平也再无过多估值溢价。

我们认为，估值在相当程度上反映了特定宏观环境下市场对于板块成长性的期望，这份期望随着时间的迁移并非一成不变，但却有迹可循，很大程度上取决于对于CRO板块自身成长性的判断，也同市场认知程度的变化密切相关，结合医药整体市场环境的影响，或许能够更合适地判断CRO板块估值当前是否处于底部区间。

两年多大涨，一年多消化

2019年初后，CRO板块估值经两年多显著提升，是医药市场环境宽松、CRO板块快速成长、市场认知度保持新颖的三维共振。

首先，彼时正值医药生物行业的结构性牛市，增量资金的集中入市为CRO板块估值攀升“配置牛”提供了源动力。有长线配置特点突出的外资资金青睐，有居民资产权益化与财富效应下的医药主题基金规模水涨船高，也有板块对比优势与财富效应导致的非医药基金配置增加。

其次，上世纪90年代启动的本土CRO公司，自2015年集中迈入快速成长期，饱满订单开始兑现，相对低基数下的业绩表现持续亮眼（2018-2021年CRO板块收入CAGR超过30%），CRO板块凭借超高行业景气度持续得到估值溢价。

此外， CRO在近几年才逐渐为资本市场所熟知，2018年之前成规模的CRO上市公司屈指可数，继2018年药明康德回归登陆A股，大量国内CRO公司完成发行上市。截至2022年9月底，国内CRO上市公司数量已超过十家，作为医药行业新赛道更加系统性地呈现在投资者面前，同时也进一步增厚了板块资金承载能力。2021年中之前，市场看CRO是个新鲜，因此彼时每一次的季报业绩亮眼、订单高速增长，以及股权激励方案的推出等事件都大概率带来板块利好，同时市场对于行业景气度的边际变化尚未出现过多担忧。

从2021年中至今，一年多来CRO板块估值大幅消化，受到医药市场环境收紧影响的同时，市场对CRO板块从尝鲜已演变到担忧，对于其成长性的预期不确定。

首先，2021年下半年新能源、顺周期的强势表现下，医药生物板块被抽水明显，2022年上半年美国加息预期提升带来的成长股压制下该板块持续调整，同时叠加行业自身政策预期混沌加剧实现前期高位估值的持续大幅消化。作为高估值的CRO板块，且是高持仓集中度的典型，怎能不受拖累。

截至目前，龙头公司的市盈率（TTM，剔除负值）基本已降至2019年医药生物行业结构性牛市启动之前，或更低的水平。

其次，2021年中市场对CRO企业认知相对充分后，开始担忧这一赛道景气度边际变化，叠加行业整体的长期持续调整形成的负反馈，导致市场在消化估值的惯性下过分交易悲观预期。月度订单增速波动、国内创新药政策变化、海外订单潜在回流、一级市场投融资遇冷、宏观国际关系等纷纷成为加速CRO板块估值下杀的理由。