全球百事通！李刚：中国债市发展的若干新特征
近年来，尤其是新冠肺炎疫情席卷全球以来，世界的经济金融运行方式发生了深刻的变化。随着贸易摩擦加剧，国际分工要素与资源流动也出现了内在逻辑与表现形式的变迁。各类资源不再像过去高度全球化时期那样自由流动和配置，地缘政治加剧了商品价格的波动，并传导到实体经济和货币政策。
在这个大背景下，中国债券市场作为国内金融市场中规模最大的一、二级市场，在全球货币政策紧缩、国内货币政策中性偏宽松，但总需求不足的情况下，呈现出一些新的运行特征。
债券市场发展的宏观特征
(资料图)
（一）债券获得长期发展，有效降低实体融资成本
过去我国直接融资不发达，实体经济主要依靠银行的信贷进行融资，金融资源未得到充分配置，融资成本间接被抬升。伴随债券市场的发展，我国逐步构建起多层次的、丰富的债券市场。根据万得（Wind）数据，截至2022年8月末，我国各类债券余额达142.3万亿元，每年增速均保持在10%以上，年均增速达15%。目前，债券净融资规模占社会融资规模的31%，有效提升社会金融资源的利用率。同时，随着贷款利率市场化，实体经济的融资成本更加有效地随着债券利率的下行而下行。
（二）债券长期利率下行，但存在波动风险
债券市场反映了实体经济投资回报，具有较强的价格发现能力，可有效地反映经济运行情况。参考国际经验，随着劳动力人口下降，债务负担上升，从中长期来看，我国债券利率将以下行为主（见图1、图2）。
实际上，我国债券的利率自2022年以来历经多轮牛熊，自2014年以来中枢不断下移（见图3），显示出与美国、日本等经济体相同的利率特征。尽管从中长期来看，利率具备较强的下行趋势，但同时也需注意利率的波动风险。例如，2020年疫情期间，债券利率的深V形走势，显示出波动率明显变大。未来在经济结构的转型过程中，虽然我们相信债券利率的下行趋势不变，但中短期波动的放大或许将成为短期的风险。
（三）债券对经济的预警作用在增强
在本轮地产下行周期中，房企信用债利差快速走阔，发挥对经济的预警作用。2021年以前，地产行业利差与整体行业利差同涨同跌，2021年以后走势则出现背离。2022年，流动性偏宽松，信用债利差整体收窄，但房地产行业信用利差快速走阔，与整体行业走势背离达到历史之最，对市场起到了相当大的预警作用。近期房地产相关政策逐步放松，市场预期反复博弈，这些敏感的变化都反映在信用利差之中。债券市场有着较为自由的交易，较为丰富的市场参与者，交易价格可相对准确地反映当前宏观经济及行业的边际变化，为经济运行与政策制定提供相应参考。
参考国际经验，可以发现信用利差与能良好反映风险的芝加哥期权交易所波动率（VIX）指数一致，当经济金融出现整体性风险时，VIX指数将快速走阔。这背后的原因较为明显，即当经济金融等出现风险时，权益市场与债券市场都相当敏感，避险情绪的传达几乎一致，因此无论是利差还是VIX指数均提示出了相关风险。随着我国债券市场的建设越来越完善，债市对经济的预警功能将更加敏锐。
债券市场发展的微观特征
（一）政府融资成为债市重要支柱
根据Wind数据，债券市场中占比最高的券种为政府债券，截至2022年8月末，政府债券余额为58.3万亿元，年均增速达17.8%；政府债券余额在债券市场中占比升至40.9%，成为债券市场的重要力量。债市的长期发展也为政府项目补充资金、调动金融资源发挥了重要作用。
近年来，债市更具备逆周期调节的能力，经济转型更为顺畅稳定。例如，在2022年上半年社会信用收缩、融资增速下行周期中，政府依靠债券融资来扩张杠杆，为实物工作量形成提供重要助力，支撑社会信用体系。
债市的另一个重要支柱是金融债，尤其是政策性开发性金融债，为支持实体经济起到重要作用。今年经济发展遭遇一定压力时，政策性银行发行金融债，设立基础设施专项基金，推出两批共6000亿元的政策性开发性金融债，用于支持基建项目补充资本金需求。此举卓有成效，2022年8月基建投资增速达到15.4%的高位，有效发挥了政策性金融债的逆周期调节功能。近年来，金融债在提升商业银行资本实力、信贷投放能力的过程中发挥越来越重要的作用。而具备结构性功能的小微、“三农”、绿色、“双创”等专项金融债的推出，更是积极引导金融资源向普惠金融、绿色发展、科技创新等领域倾斜。
（二）在企业融资中债券融资占比提升
通常来说，企业融资结构中，债券融资占比的提升对经济运行有以下几点好处：其一，提高直接融资占比，改善经济体总体的融资结构，货币的使用效率得到提升；其二，标准化合约融资使得整体融资和经济结构更加透明，节约了银行审核等成本，最终降低了实体经济的融资成本，节约了更多的信贷资源；其三，债券融资为所有企业提供了一个相对统一的标准，融资成本主要与企业的信用资质挂钩，可促使市场形成公开透明的环境氛围；其四，企业债券可在二级市场上流通，及时做到价格发现与风险识别，为经济的畅通运行提供良好的保障。从近年来的中长期趋势来看，我国企业融资中债券融资占比处于稳步上升趋势。截至2022年8月末，债券融资占整体企业融资的19.2%1，较2015年初上升超过4个百分点。
（三）债券在银行自营资产中占比提升
回顾债券市场总体的财富走势，其几乎一直保持较优良的、回撤较少的上升态势。以中债综合财富指数为例，自2002年起，20年间债券市场回报率为225%，年均回报率为4.4%。若以信用风险更低的中债国债指数(198.5961, 0.04, 0.02%)计算回报率，20年间的回报率为214%，年均回报率为4.1%。且债市的回撤风险十分可控，在过往20年的任意时刻买入债券持有至今，回报均是正收益。正是这样可观的风险收益比，使得中国的各期限品种国债、公司债成为全球最优质的资产之一。因此，债券作为资产，在银行持有的资产体系中比例也显著上升。根据Wind数据，截至2022年8月末，银行持有的债券资产占其所有的资产比例提升至19.6%，较2015年同期提升5个百分点，成为仅次于贷款的第二大资产类别。
（四）债市投资中资管机构交易比例显著提升
近年来，债市投资的一个显著特征是资管机构显著增多，带来市场活跃度的提升与投资专业化程度的升级。在债券市场发展早期，投资机构主要以银行自营为主，持有到期是银行自营主要的投资方式，因此债券的成交量及价格发现能力有所欠缺。而随着资管机构的出现，各类资金更愿意委托专业的资管机构参与市场交易。资管机构整体上获得了量级的提升，也促进了债券市场更有效地进行定价。可以预见，未来资管机构将获得更大的体量与定价能力，这也将为资管市场带来更旺盛的生命力。截至2022年8月末，在当月全部债券交易量中，资管机构交易量占比接近50%，是整个银行间债券市场成交系统中最活跃的部分。
展望
以上介绍了债券市场当前发展的若干特征与在经济转型过程中起到的作用，未来债券市场该如何更好地发挥作用以助力经济转型呢？作为一名市场参与者，笔者认为债券市场乃至整个资管市场可以进行更深层次的改革。
在发行人方面，目前参与债券市场的发行机构主要来自政府、国企以及少部分民企。由于民企规模较小、信用资质较弱，其发行债券成本普遍偏高，参与动力不足，缺乏相应的契合当前债市的融资工具。因此，不断加强对民营企业债券融资支持工具的创新、让更多层次的企业参与市场、让更多样的工具在市场内流通将是拓展债券市场广度与深度的重要方向。此外，创新融资工具、发展信用保障衍生品等工具以更好地满足发行人和投资者的需求，也是可拓展的方向之一。
在投资人方面，债券市场的投资机构主要来自于商业银行自营、公募基金、券商资管等，参与机构类型较少，整体债市流动券种集中在少数特定的券种上。因此，吸引各类投资者进入市场，提升对外开放水平，强化投资者能力建设和适当性管理，完善各类中介业务将是未来发展趋势。同时，丰富完善衍生品工具品种，满足各类投资者资产配置、流动性管理与风险管理的需求将是未来债市建设的核心。只有具备层次丰富的市场结构，才能在经济金融环境中具备更大的韧性，稳定地发挥市场的资源配置与风险识别能力。
归根到底，以上两个方面均是朝着发展完善的资管市场体系而努力。只有具备一个成熟完善的资管市场，才能使金融体系具备长久的旺盛生命力。我们已在过去20多年打下非常坚实的基础，进一步的发展仍有赖于制度上的创新。应更好地完善和改革监管制度，促进债市更加平稳高效运行和有效防范风险。尤其是需要设计好针对资管市场的监管环境，合理借鉴海外资管市场的相关经验，建设完善满足投资者需求与风险管理的投融资市场。
作为金融市场的参与者，笔者有幸目睹了过去20年金融体系的发展与改革。20年过去了，10年期国债利率似乎又回到了原点，2002年和2022年10年国债利率都在2.6%左右，但这20年间债券市场起起伏伏，其品种结构、参与者结构和交易监管机制都发生了巨大的变化，如今我们处于一个更加有深度、有广度的债券市场，其在宏观调控和资管市场中正在发挥越来越重要的作用。
注：1、笔者通过企业贷款、债券融资和股权融资测算得出。【来自：《债券》2022年10月刊；惠升基金联席总裁 李刚】
关键词： 李刚中国债市发展的若干新特征 债券市场 实体经济
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